5月环球经济与大类资产配置观察：通胀传导效应逐渐显现、主要发达经济体央行立场转鹰

通胀传导效应逐渐显现、主要发达经济体央行立场转鹰——5月环球经济与大类资产配置观察 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳李美婷 正文 一、5月环球金融市场走势及基金资产配置情况回顾 2026年5月，中东地缘谈判反复、进程胶着，油价回落但波动较大，金价波动小幅收跌；冲突抬升通胀的效应从预期逐步走向现实，主要发达经济体央行货币政策态度转鹰，沃什正式就任美联储主席，受通胀预期抬升、货币政策预期转向及财政可持续性担忧等多因素影响，发达经济体国债利率升至历史高位后于下旬有所回落；股市受科技股支撑整体延续走升，但内部“K型分化”加剧，中美元首会晤释放暖意、市场关注后续贸易政策动向；印度、东盟等部分新兴市场汇率承压受到市场关注，政府出台限制黄金进口、出售黄金换美元、保外储支撑汇率等政策。 具体看，5月大类资产走势呈现：日韩股市（韩国综指+28.4%、日经225+11.9%）＞中美股市（创业板指+9.8%、纳指+8.4%、标普500+5.1%、深证成指3.1%）＞欧洲股市（德国DAX指数+3.3%、欧STOXX50+2.9%）＞黄金（COMEX黄金-0.8%、伦敦现金-1.4%）＞其他亚洲经济体股市（胡志明指数+0.5%、恒生指数-2.3%、印度Sensex30指数-2.8%）＞原油（布伦特原油-16.7%、WTI-17.1%）（见图表1-2）。 资金流动特征：5月四周1，全球股债市场资金流动呈现几个特点：第一，资金避险情绪再升温、资金流向“由股转债”，全球股市资金净流入减少787.3亿美元，债市资金净 流入扩容592.7亿美元。第二，股市方面，发达市场股市净流入收窄（4月净流入扩容）、美股资金净流入收窄幅度（-30%）较欧股（-20%）更大，日股资金由上月的净流入转为净流出，主动基金普遍拖累更大；新兴市场股市资金净流出普遍扩大（延续4月走势），中国主要受本地注册基金影响较大，印度、越南股市受注册于境外的基金影响更大。第三，债市方面，发达市场债市受青睐，其中，美债利率冲高回落，美国投资级债券资金净流入增加明显，注册于本地的基金大幅加仓，欧洲和日本债市净流入亦有小幅扩容；新兴市场债市净流入有所收窄，中国债券市场资金净流入延续扩容、境外注册机构加仓动力较大，越南债券市场资金亦转为净流入，但印度债市资金净流入收窄（见图表3）。 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、环球宏观经济和政策回顾及股债市场展望 （一）重点经济体基本面：主要关注经济体通胀明显走升，新兴经济体出口景气仍较高 发达经济体：美国一季度GDP增速环比反弹，就业整体强于预期，通胀全面升温。一季度GDP增速（环比折年率）二次预估值为1.6%低于预期，但较四季度0.5%大幅反弹，AI相关资本开支为核心驱动力；4月非农就业新增11.5万，高于市场预期的6.5万，失业率维持在4.3%不变，薪资同比增速回落至3.6%；4月CPI同比上涨3.8%、核心CPI同比2.8%、均创阶段新高，通胀粘性仍存且压力正从能源向服务端扩散，4月PPI同比飙升6.0%、环比大涨1.4%，核心PPI 同比5.2%，PPI-CPI剪刀差扩大至2.2个百分点，生产端成本压力尚未完全向消费端传导，企业利润率承压。欧元区一季度经济增速接近停滞，能源价格推动通胀持续升温。一季度GDP季环比初值0.1%（前值0.2%、预期0.2%）；4月欧元区调和CPI同比初值上涨3%（前值2.6%、预期2.9%），能源价格同比增速由5.1%上升至10.9%是主因；4月核心调和CPI同比2.1%（前值2.2%、预期2.3%），能源通胀尚未大幅向下游传导、居民需求整体偏弱。日本通胀受进口成本影响延续回升、生产前置带动制造业景气走升。日本4月CPI同比涨1.4%（前值1.5%），剔除生鲜食品与能源的CPI同比涨1.9%（前值2.4%），政府学费补贴和原油抛储令通胀暂时降温，但未来通胀存再度回升风险。4月日本制造业PMI大幅升至54.9（3月51.6），反映日企为应对中东冲突背景下潜在的原材料断供风险，而将生产前置等趋势。 发展中经济体：中国内地消费投资增速放缓、投资结构向新向优、出口超预期景气。4月社会零售品销售总额同比增长0.2%（预期：2.0%；3月：1.7%），4月固定资产投资累计同比-1.6%（预期、前值：1.7%），扣除房地产开发投资后项目投资同比增长1.3%，基建投资（前4月同比：4.3%）、制造业投资（1.2%）分别拉动全部投资增长1.3、0.3个百分点，高技术产业投资（6.1%）增速显著快于全部投资；高端制造驱动4月出口超预期增长（14.1%，预期：7.1%，前值：2.5%），其中高新技术产品拉动出口增长9.3个百分点。 香港2026年一季度GDP同比增速修订值为5.9%，较上一季度（+4.0%）明显提速，为2021年三季度以来单季新高，综合考虑一季度实际经济表现强劲和外部环境潜在不利因素，香港特区政府维持2月对2026年GDP增长2.5%至3.5%预测区间不变，上调2026年基本和整体消费物价通胀率的预测分别至2.5%、2.6%（2月：1.7%、1.8%）；4月中小企业务收益现时动向指数小幅回落至44.0（前值：44.3），反映在地缘风险扰动下中小企营商气氛仍偏向审慎。越南通胀创6年新高，4月出口同比高增。越南4月CPI同比增长5.46%，环比上涨0.84%，创6年新高，家庭外出餐饮服务价格和建筑材料价格因原材料投入成本、运输成本增加而上涨是主要原因，其中住房和建筑材料类价格指数同比上涨6.25%、食品及餐饮服务类价格指数上涨4.71%；4月越南出口额同比增长21%、但环比下降2%，其中，国内企业出口同比下降4.2%，外资企业出口（含原油）同比增长29.2%。印度通胀温和上升，贸易意外反弹。4月CPI同比升至3.48%（预期：3.78%、前值：3.40%），核心通胀3.40%（前值：3.36），均低于央行4%的目标水平，政府暂缓上调燃油价格为国际油价飙升提供有效缓冲；4月货物出口同比反弹13.8%（前值：-7.4%），主要受石油产品（34.7%）、电子产品（40.3%）、工程产品（8.8%）等增长推动。（二）重点经济体政策动向：美国总统访华、关税谈判 释放积极信号，英国政治动荡引发债市危机，印度出台一系 列严格的黄金进口管制政策 政府政策，5月5-8日，美国贸易代表办公室（USTR）连续四天举行301调查公开听证会，这是有史以来范围最广的一次301调查，同时针对16个经济体6；另外，还有另一项针对60个经济体的“强迫劳动”301调查，两项调查的目标完成时间都是7月，刚好衔接10%临时关税到期的窗口。5月19日欧洲议会表决通过加税措施，将超额钢铁关税从25%提高到50%，免税配额砍半，自7月1日起生效；5月23日，欧盟与美国就贸易协议落实达成临时共识，欧盟维持对美工业品、农产品关税优惠，增设进口激增保障机制。5月初英国执政党工党在地方选举中遭遇“惨败”，工党议员公开呼吁首相斯塔默辞职。英国七年之内已先后更换五位首相，政局动荡忧虑令英国30年期国债收益率冲上1998年来最高水平。5月13-15日，美国总统特朗普对中国进行国事访问，两国元首一致同意将“中美建设性战略稳定关系”作为中美关系的新定位。5月12-13日，中美经贸团队在韩国举行经贸磋商、取得重要初步成果：一是就双边关税做出安排，美方承诺未来美对华关税水平不得超过吉隆坡经贸磋商联合安排的水平；二是同意成立政府间贸易理事会和投资理事会，推动中美经贸磋商从“危机式应对”转向“机制化管理”；三是在扩大农产品贸易方面达成共识，设定双向贸易指导性目标；四是共同推动将吉隆坡经贸磋商联合安排延期（原定 到期日为2026年11月10日）。5月5-7日越南主席苏林访印期间，双方一致同意将双边关系提升至“增强型全面战略伙伴关系”，计划到2030年将双边贸易额提升至250亿美元（2025-26财年：183亿美元），强化关键矿产、稀土及能源等领域合作，并就年底前更新《东盟-印度货物贸易协定》（AITIGA）等问题达成一致。印度政府出台了一系列严格的黄金进口限制与关税上调政策，以保护国家外汇储备，包括将黄金和白银的进口关税从6%大幅上调至15%，以及收紧进口配额，超过100公的黄金进口将被纳入“预先授权”管理机制，后续进口许可仅在出口量达到50%后方可发放。 货币政策，5月22日，凯文·沃什（KevinWarsh）宣誓就任美联储第17任主席，沃什在就职典礼上强调美联储应以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责，其发言未触及后续美联储的政策细节。5月欧央行委员表态放鹰，暗示6月可能加息。5月25日，行长拉加德在接受采访时明确表示，鉴于当前形势的“演变”，欧洲央行很可能会在下月议息会议上重新审视并上调通胀预期。日央行5月初汇率干预短期效果显著，美元兑日元从160回升至156附近，但未能从根本上逆转弱日元格局，目前重回159上方，几乎抹去大部分干预带来的涨幅。弱日元根源在于日美之间的巨大利差，套息交易规模尚较庞大。中国人行发布2026年第一季度中国货币政策执行报告，主要关注点：一是删除“降准降息”表述，强调“精准有效 实施适度宽松的货币政策”；二是明确引导隔夜利率围绕政策利率运行。年初以来经济增长韧性好于预期、降低总量宽松政策必要性，结构性政策支持经济转型或仍是短期重点。 （三）股债市场短期走势展望 第一，持续关注中东谈判进展。5月下旬，美伊谈判传出“接近敲定和平协议的最终草案”的消息，提议停火60天并重新开放霍尔木兹海峡，但双方仍就关键问题继续博弈；与此同时，特朗普着手推动扩大地区外交关系，5月25日在社交媒体发文称已敦促包括沙特阿拉伯、卡塔尔、巴基斯坦和土耳其在内的国家加入《亚伯拉罕协议》。 第二，关注美欧日央行政策表态。6月11日是沃什就任美联储主席后首次FOMC会议，关注沃什的政策表态；此外，市场预期欧央行和日央行在6月加息的概率也较大，不确定性仍在于美伊谈判前景以及“滞胀”担忧。 第三，警惕债市汇市等局部金融市场风险及其外溢影响。警惕美国、欧洲、日本等发达经济体长端国债利率走高风险，即:长债利率走高引发利息支出大增、恶化政府财政状况，为平衡财政政府或收紧支出，由此淡化增长前景等“负向循环”的情况。另外，警惕部分新兴经济体受输入性通胀，以及主要央行货币政策转向导致的资金外流等影响，本币汇率持续走弱的风险。 三、大宗商品走势回顾及展望 （一）黄金：地缘、宏观因素共振下，金价短期或延续震荡格局 地缘溢价回吐叠加美联储加息预期走升，金价月内呈现冲高回落、高位震荡走势。上半月，受中东冲突缓和消息提振，贵金属价格迎来反弹，金价在4700美元左右偏窄幅波动。但随后受通胀压力升温、沃什上任等消息影响，市场加息预期升温，美债利率走高、叠加中东地缘形势缓解节奏不及预期，黄金价格承压至4,500美元附近。当前金油比处于40-50偏高水平（历史均值在16-25倍左右），油价中枢下行也对金价带来下行压力。往后看，短期金价受美伊谈判、油价、美债收益率影响，或延续震荡格局。在中东冲突趋势性缓和预判下，美联储政策预期是影响金价走势的关键变量。同时，关注新兴经济体汇率承压，对央行购金决策进而对金价短期走势的影响。 （二）原油：地缘不确定性边际减弱，油价短期或维持震荡偏弱走势 本月国际油价整体呈现宽幅震荡下行的走势，时点性地缘消息对油价影响较大。受和谈进展反复的影响，上半月布伦特原油呈“V”形走势。下半月，中东局势出现明显缓和信号，霍尔木兹海峡逐渐放开通航，叠加市场加息预期重启，油价宽幅回落。往后看，地缘形势料延续趋势性缓和，但基础设施恢复仍需时日，短期油价或维持震荡偏弱的走势，中枢难回冲突前水平。 *免责声明 本报告由中国工商银行（亚洲）有限公司发出，以上条款建立在我行认为可靠信息的基础上，但我行并不表示