宏观观察2018年第23期（总第229期）：发达经济体经济复苏下的低通胀：原因分析及前景展望

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：谢 峰 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4574 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 廖淑萍 联系人：范若滢 李 赫 电 话：010 - 6659 2780 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2018年8月21日 2018年第23期（总第229期） 发达经济体经济复苏下的低通胀：原因分析及前景展望＊ 过去几年发达经济体经济复苏与通胀疲软并存的现象，是全球金融危机后宏观经济理论与政策面临的重要挑战。劳动力市场发生深刻变化、通胀预期的稳定性下降、油价低迷抑制通胀预期是重要原因。未来，随着相关因素发生转变，主要发达经济体通胀将呈现抬升态势。短期内，油价、贸易摩擦将不断对通胀预期形成扰动，成为影响发达经济体通胀波动的关键因素。美国通胀将继续上扬，欧元区通胀将小幅抬升，日本有望缓慢摆脱通缩。 国际金融研究所 宏观观察 2018年第23期（总第229期） 1 发达经济体经济复苏下的低通胀：原因分析及前景展望 发达经济体在复苏背景下的低通胀问题，是全球金融危机后宏观经济理论与政策面临的一个重要挑战。理论上，这涉及通胀与失业这对重要宏观变量之间的关系，是宏观经济模型构造的理论基础；实践中，决策部门需要根据这对关系进行政策调整，对于市场研判未来全球经济走势、把握主要央行货币政策调整路径十分关键。本文基于已有研究，从特征事实和理论逻辑两个方面进行了归纳，并对主要发达经济体通胀走势进行展望。 一、发达经济体复苏背景下低通胀的表现 过去几年发达经济体经济复苏与通胀疲软并存。主要发达经济体经过国际金融危机后漫长的复苏过程，经济呈现出持续向好态势，失业率稳步下降。2017年，美国、日本的失业率均已经降至低于国际金融危机前的水平，欧元区失业率在5年多的时间里稳步下降。但是，主要发达经济体通胀回升依然缓慢，特别是剔除食品和能源价格波动的核心通胀仍处于低位。2017年，美国核心通胀为1.8%，低于危机前的2007年0.5个百分点；欧元区核心通胀回升乏力，低于2007年0.9个百分点；日本仍然处于轻度通缩状态（图1）。特别是，2016年，国际货币基金组织（IMF）曾发出警告，发达经济体可能有通缩风险。 图1：危机前后美国、欧元区、日本失业率和通胀对比 资料来源：OECD，中国银行国际金融研究所 4.60 7.50 3.80 4.40 9.10 2.80 0.02.04.06.08.010.0美国欧元区日本2007年2017年失业率%2.30 1.90 -0.10 1.80 1.00 -0.10 -0.50.00.51.01.52.02.5美国欧元区日本2007年2017年核心CPI同比% 2 2018年第23期（总第229期） 简单的经济学逻辑是，经济复苏，劳动力市场用工需求增加，要求涨工资的工人议价能力增强，在工资水平上涨带动下，通胀水平理应加快上涨。但是，发达经济体通胀与经济复苏的关联性似乎已经下降，学术界称之为“消失的通胀之谜（missing inflation puzzle）”。 理解发达经济体通胀走势，对于把握今后一段时间全球经济形势十分关键。2018年，全球主要央行货币政策先后告别或即将告别长期的宽松货币政策，全球流动性或将迎来拐点。央行收紧货币政策的节奏很大程度上取决于通胀走势变化。通胀持续低迷将对货币政策形成挑战，如果处理不当，可能对全球经济造成新的风险：太迟收紧中央银行货币政策，容易造成经济过热和资产泡沫；而过早收紧，则会中断脆弱的经济复苏进程，加大下行风险。 二、通货膨胀决定理论的简要回顾 通货膨胀是指总体价格水平的持续性上涨。货币数量论是理解通货膨胀动态的早期框架。这一框架起源于早期货币理论家、哲学家大卫·休莫（1711-1776）等人的研究，1911年由欧文·费雪在其著作《货币的购买力》中正式提出。货币数量论给出交易方程式：MV=PY。其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，即一定时期内一张钞票的转手次数；P表示价格水平，Y表示实际产出。通常情况下，货币流通速度不会有大的变化，价格水平就取决于货币供应量和实际产出。实际产出与价格变动无关，那么价格变动就取决于货币供应量的变动。 需要注意的是，在应用货币数量论对通胀进行解释时有一些限制条件：一是该框架是经验关系，而非理论关系1。从理论上看，价格本来就是商品价值的货币表现，如果经济中的货币变多了，自然商品价格就会上涨。“通货膨胀时时处处都是一种货币现象”，在某种程度上是一句同义反复的话。货币数量论并不能提供关于通胀决定因素的更多信息。二是该框架表达的关系是长期关系，而非短期关系。货币需求受各种因素影响经常发生变化，货币流通速度也是易变的，导致短期来看这一等式多数时候 1 宏观经济学中还有类似的情况，例如经常账户等于储蓄与投资的缺口，就是会计核算意义上的恒等式，是经验关系而不是理论关系，等式两边是同时决定的。 宏观观察 2018年第23期（总第229期） 3 不成立。以美国为例，以10年平均的货币供应增长率和平均通货膨胀率高度相关，但是年度、月度数据的相关性则不明显。三是最近几十年宏观经济中有一些新变化。公式中的P是总体价格水平，与目前统计指标体系中用来衡量价格水平的CPI的涵盖范围存在差异。股票、房地产价格都不计入CPI，但是全球房地产、股市价格的波动，可能对居民消费价格的波动形成了替代。此外，原有框架更多是一个封闭经济的框架，而对于货币是主要国际货币的国家，跨境流动性溢出可能导致即使本国发行大量货币，CPI上涨压力也并不大的情况出现。 菲利普斯曲线提供了分析通胀决定因素的理论框架。菲利普斯在1958年的一篇论文中发现，一百年来英国失业率和货币工资增长率之间存在负相关关系。菲利普斯曲线建立了从劳动力市场的工资到总体价格水平的理论联系，表明宏观决策者可以选择不同的失业和通货膨胀率的组合，一经提出，迅速成为宏观经济政策分析的基石。到了20世纪60年代，弗里德曼及其合作者发现简单的菲利普斯曲线在英国和美国都发生了偏离，通胀预期十分重要但被忽视。引入预期因素的菲利普斯曲线，被称为现代菲利普斯曲线。20世纪70年代发生石油危机，“成本推动的通货膨胀”引起高度关注，供给因素被加入菲利普斯曲线当中，以与周期性失业导致的“需求拉动的通货膨胀”有所区别。有大量文献对发达经济体菲利普斯曲线的具体设定形式进行讨论2，但总体来说，通胀由失业、通胀预期和供给冲击三个方面的因素共同决定，本文基于这一框架对发达经济体通胀展开分析和预测。 三、劳动力市场的新变化 对于发达经济体，工资在生产成本中占比较高。从劳动力市场供需到工资变化，再到产品价格是通胀传导的核心机制之一。发达经济体通胀低迷，很大程度上是受工资上涨缓慢影响。 2008年国际金融危机后，发达经济体增长长期低迷，欧洲还遭受主权债务危机的 2 例如，IMF（2016）估计的菲利普斯曲线，包括通胀预期、上一期通胀、周期性失业、进口价格、供给冲击共5个方面的影响因素，这一估计方程是以Gali和Gertler（1999）等新凯恩斯主义经济学家的工作为基础的。 4 2018年第23期（总第229期） 冲击，劳动力市场发生变化，拖累了工资上涨，主要包括以下方面： 一是长期的低通胀环境。2008年国际金融危机后，发达经济体经济增长陷入衰退，欧元区更是遭受主权债务危机的叠加冲击，通胀随之进入长期低迷的状态。近年来，OECD国家平均时薪的名义增长率显著下降，但是由于通货膨胀水平更低，时薪增长率的下降对工人生活水平的影响被部分抵消，使得工人要求增长工资的动机下降。 二是劳动生产率增长缓慢。劳动生产率是指单位时间内的产出，与工资呈正相关关系。单位时间内的产出越高，企业雇佣额外工人的价值会提高，反之，企业用工需求会减弱。对大多数OECD国家而言，2012年四季度至2017年四季度劳动生产率增速要低于危机前的2000-2017年（图2）。在危机前几年，OECD国家劳动生产率平均每年增长2.3%，而过去5年，劳动生产率增长平均保持在1.2%左右，法国、意大利、日本、英国和美国等国，劳动生产率增长率低于1%。劳动生产率增速下降，削弱了工人的议价能力。 图2：OECD国家不同时期劳动生产率年化增长率（%） 资料来源：OECD《2018年就业展望报告》 发达经济体在危机后劳动生产率增长缓慢的原因，仍然是宏观经济学里颇具争议的话题。Benigno and Fornaro（2017）3等人认为，危机后总需求下降，降低了企业 3 Benigno, G., & Fornaro, L. (2017). Stagnation traps. The Review of Economic Studies, 85(3), 1425-1470. -8-6-4-20246810 宏观观察 2018年第23期（总第229期） 5 利润，遏制了企业投资和创新，从而拉低了劳动生产率。而劳动生产率决定了工人未来收入，预期未来收入下降又遏制了工人的消费需求，使得总需求下降，形成恶性循环，造成劳动生产率下滑和经济陷入长期停滞（Secular Stagnation）。Bianchi等（2014）4则强调金融冲击的作用。股权融资在企业研发投入中起到关键作用，而金融危机对企业股权融资产生巨大冲击，使企业研发投入减少。OECD（2018）指出，危机后不同类型企业劳动生产率增长差异扩大，技术进步更加集中于少数处于领先地位的企业，而多数行业排名靠后的企业则面临生产力增长缓慢的问题，造成总体上劳动生产率增速放缓。 三是低工资岗位占比上升。危机后，新创造的就业岗位与危机前被破坏的岗位有很大差异。高技能的岗位需求很大，但是工人并不具备满足这些需求的技能，不得不接受低工资的岗位或者从事低回报的兼职工作。可以看到，高技能岗位的工资一直在增长，但是低收入岗位的数量、非自愿性兼职就业的比例大幅增加，兼职的工人的相对收入也在下降。危机后