9月环球经济与大类资产配置观察

9月，美联储降息25BP，欧央行连续第2个月“按兵不动”，日央行连续第8个月“按兵不动”但开启出售ETF，局部地缘与政局波动、关税摩擦等叠加扰动下，主要关注大类资产升幅排名1，伦敦现金（8.8%）>日经225（7.1%）>恒指（5.6%）>纳指（4.3%），美债利率“短升（2年期美债利率升5.0BP）长降（10年期美债利率降5.0BP）”，中国2年期国债利率升11.7BP、10年期国债利率升4.6BP。 9月全球股债市场资金流动呈现几个特点：第一，被动资金带动美欧日股市资金净流入，配置中国上市公司的资金大幅扩容、港股通净买入额刷新2021年1月以来新高，印度股市资金净流入规模延续收窄，越南股市资金净流出规模收窄。第二，投资级美债净流入规模收窄、高收益级债券净流入增加，欧日债市资金净流入规模收窄，资金流入中国国债市场规模收窄、但中资美元债转为净流入。 往后看： 宏观经济和政策：第一，基准情形下年内美联储大概率再降息2次，日央行10月有可能加息一次；第二，欧美政府财政问题扰动延续，关注日本政府选举对财政货币政策的扰动；第三，特朗普政府针对个别国家、特定行业的关税摩擦延续发酵。第四，中国内地和香港提振内需和资本市场的积极政策持续落地、十五五规划思路即将发布。 欢迎扫码关注 股债市场走势：第一，消费表现超预期、美联储延续降息提振市场，但高估值、增长走弱风险累积，美股短期走势或偏震荡、美债料连续“熊陡”走势；第二，财政问题突出，政局动荡可能掣肘欧股走势、并抬升长端利率；第三，内外需偏弱、货币政策延续正常化，短期利空日债，日股有一定回调压力；第四，内地和香港经济增长韧性超预期，政策支持接续落地，科技创新引领价值重估，AH股料延续趋势走升；第五，资金撤出压力下短期越南股市或偏震荡，印央行降息预期升温、美印恢复贸易谈判短期内利好越股。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳兰澜曹凤文张润锋周文敏王靖斐杨妍杨童舒 金油价格走势：此前市场对降息定价或相对充分，短期若降息预期反复、金价可能面临一定回调压力，但中长期仍有上涨动能，短期油价料延续区间窄幅震荡格局。 图表：EPL框架下大宗商品价格走势分析 正文 一、美国市场展望：美国经济短期仍呈一定韧性但走弱风险累积，美联储“预防式降息”，美股短期或偏震荡，美债料延续“牛陡”态势 （一）经济：短期经济仍呈一定韧性，但下行忧虑加大 二季度GDP增速终值上修至3.8%（初值3.0%、第一次修正值3.3%），创近两年新高。具体看，消费端表现超预期。8月美国零售销售额环比增长0.6%（前值0.5%、预期0.2%），连续三个月好于市场预期；核心零售销售增长0.7%、亦好于预期（前值0.3%、预期0.4%）。就业数据疲软。8月非农就业人数仅增加2.2万人（预期7.5、前值7.9），失业率上升0.1个百分点至4.3%（2021年10月以来高位）；8月美国企业宣布的新增就业岗位仅1,494人，裁员公告数量大幅增加至85,980人。继5、6月大幅下修25.8万人后，劳工局再度将截至2025年3月前一年的非农就业人数下修91.1万、创2000年以来最大下修幅度，引发市场对美国就业形势在加征关税之前已开始恶化的忧虑。二季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值上修至2.6%（预期2.5%、前值2.5%）。 （二）政策：9月美联储降息25BP，基准情形下预计年内还有两次25BP降息 9月17日，美联储FOMC会议“预防式降息”25BP，基准利率降至4%-4.25%水平，反映美联储政策天平从关注“通 胀风险”，向“通胀+就业双边平衡”迈进。就业市场下行压力加大、但关税对通胀的“直接穿透”预计逐渐显现（详见前期报告《从关税的“预期链条”，怎么看美国经济景气线索》），美元流动性整体仍保持“充裕”，缓步降息或是更优选择。基准情形下，预计年底两次会议美联储分别降息25BP、全年降息75BP，持续关注后续通胀及就业数据，以及美联储独立性面临的不确定性挑战。 （三）流动性：美股资金连续两个月净流入，9月被动资金流入是主要支撑；8月美债资金净流入刷新高，9月投资级债券净流入收窄、高收益级债券净流入增加 8月配置美股资金时隔三个月转为净流入36.1亿美元（6月为净流出350.5亿美元），主要受注册在境外2的资金带动。9月前四周3资金累计净流入572.4亿美元，境外注册基金和本地注册基金均为净流入，分别为184.5亿美元、387.9亿美元，主动和被动资金意愿有所分歧，主动资金累计净流出137.6亿美元（第一、三、四周为净流出）、被动资金累计净流入709.9亿美元。 8月美国债市资金净流入规模延续扩大至931.5亿美元（7月为净流入822.9亿美元），是2020年7月以来的最高水平。9月前四周累计净流入576.2亿美元，本地、境外注册基金净流入分别为118.7亿美元、457.5亿美元，主动资 金和被动资金分别净流入322.9亿美元、253.3亿美元，投资级债券累计净流入357.6亿美元（较上月同期减少132.9亿美元），高收益级债券净流入63.5亿美元（较上月同期增加31.9亿美元）。 EPL框架综合看：美国经济短期仍呈一定韧性但走弱风险累积，美联储“预防式降息”，估值高位背景下，美股短期上涨空间受限、走势或偏震荡。美债短端由于降息预期仍有下行空间，但长端因财政状况、通胀忧虑下行幅度偏小，预期整体美债收益率曲线继续呈“牛陡”态势（见图表1）。 二、欧洲市场展望：关税协议落地缓解不确定性但加大优势产业需求冲击，欧央行短期料延续“按兵不动”，财政问题引发政治动荡，欧股短期走势或延续偏窄幅波动 （一）经济：欧元区通胀水平保持稳定,第二季度GDP增速有所下行，关税协议落地缓解不确定性但加大优势产业需求冲击 8月欧元区通胀水平总体保持稳定：CPI同比增速为2.0%，核心CPI同比增速为2.3%，与市场预期相符合。第二季度增长有所降温：GDP环比增速为0.1%，较一季度下降0.5个百分点，较去年同期下降0.1个百分点。分结构来看，居民最终消费为主要动能，对GDP的拉动为0.08%；固定资本投资下降明显，对于GDP的拉动为-0.38%，出口由于关税的扰动有所减少，对GDP的拉动为0.02%。关税协议落地缓解不确定性但需求冲击仍大，特别是制药、汽车等受到较大冲击。尽管美欧贸易协议落地，特朗普政府强调100%医药关税不适用于与美达成贸易协议的国家、也即欧盟成员国药企关税上限仍为15%，但药品是欧盟对美出口最大单一商品类别、占比15%，特别是德国、爱尔兰对美药品出口占比较高4，丹麦、比利时、法国、瑞士等也较难规避冲击。此外，汽车行业也面临投资下滑、产业外迁、创新研发能力下降等挑战。 法国10年期国债收益率大幅上升，反应市场对于财政问题的担忧。近期法国总理贝鲁未能通过国民议会信任投票，政治动荡再次引发市场对于财政问题的担忧，推高法国10年期国债收益率一度升超3.6%。 （二）政策：欧央行9月如期维持利率水平不变，并上调2025、2026两年通胀预期 欧央行9月议息会议如期维持利率水平不变，上调了对2025、2026两年通胀水平的预测（分别至：2.1%、1.7%）， 并小幅上调了经济增长预期（分别至：1.2%、1.0%）。欧洲央行并未就未来进一步降息给出明确指引，目前存款机制利率、主要再融资利率、边际贷款利率分别保持在2.00%、2.15%和2.40%的水平，拉加德在新闻发布会上表示，当前经济前景相对平衡，但整体措辞偏向鹰派，释放出谨慎但趋紧的政策信号。对于年内是否还会再有一次25BP降息空间，市场仍有分歧，需持续观察后续增长和通胀数据，以及全球需求、局部政局及美联储降息节奏等因素。 （三）流动性：8月欧股、欧债资金净流入均收窄，9月前四周欧股资金净流入扩容、主被动资金态度相反，欧债净流入收窄，投资级、高收益债券净流入规模均收窄 8月配置欧洲股市的资金净流入收窄至48.9亿美元（7月净流入134.2亿美元）。9月前四周累计资金净流入大幅扩容至97.8亿美元，主被动资金态度相反，主动资金连续四周净流出、累计19.5亿美元，被动资金连续四周净流入、累计117.3亿美元。 8月欧洲债市净流入收窄至142.8亿美元（6月为净流入229.0亿美元）。9月前四周债市累计净流入85.0亿美元，主动、被动资金分别累计净流入41.7亿美元、43.3亿美元；投资级、高收益债券分别累计净流入35.3亿美元、3.2亿美元，均较上月同期净流入规模收窄。 EPL框架综合看：欧元区通胀水平保持稳定、欧央行释放偏鹰派政策信号，短期增长不确定性缓解但需求冲击仍存， 财政问题引发政局动荡，欧股短期走势或延续偏窄幅波动、欧洲债券长端利率仍有震荡走升空间（见图表2）。 二、日本市场展望：内外需走弱、通胀回落，货币政策正常化节奏有所加快，短期利空债市、日股有一定回调压力 （一）经济：私人消费低迷，出口持续放缓，通胀回落 居民实际收入低迷，7月实际收入同比减2.5%（前值-1.7%），零售同比增速放缓至0.4%（前值1.9%）。出口连续4个月下滑。8月出口同比减0.1%（前值-2.6%、2024年6.5%）。分产品看，运输设备及钢铁（出口拉动率-1.9%、前值-3.7%）拖累效应有所减弱。分国别看，对欧盟及中国出口回升（出口拉动率0.4%、前值-0.9%）、对美出口继续缩减（出口拉动率-2.6%、前值-2.0%）。经济景气分化，8月制造业PMI上行至49.7（前值48.9）、服务业PMI下滑至53.1（前值53.6）。就业市场强劲，7月新增就业55万人（前值51万人），失业率进一步下行至2.3%（前值2.5%）。 通胀进一步降温，8月CPI同比降至2.7%（前值3.1%），剔除生鲜食品和能源的CPI同比降至3.3%（前值3.4%）。其中食品占同比涨幅的一半以上（8月2.0%，前值1.9%），但鉴于米价已开始降温（8月越光米、其他米价格较年内高点分别下跌2.4%、1.3%），预计食品通胀带动通胀降温。 （二）政策：石破首相辞职、新首相将于10月初选出，货币政策转鹰信号增多 日本首相石破茂辞职，自民党将于9月22日发布总裁选举公告、10月4日投计票。较有可能成为下任首相的有内阁官房长官林芳正、前经济安全保障大臣高市早苗、农业大臣小泉进次郎。日央行维持基准利率不变（9位官员中有2位投票支持加息25BP），并按一定原则5及节奏6抛售货币宽松时期购买的交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REIT）。鉴于处置节奏较为缓和7，资产出售预计对日本股市影响不大；因已有2位官员支持加息，为提前规避支持率较高的高市早苗当选后施压，日央行下一次加息或在10月会议。 （三）流动性：9月前四周被动资金带动日股资金转为净流入，日债资金延续净流入 8月配置日本股市资金延续第四个月净流出、为7.6亿美元（7月为净流出89.0亿美元）。9月前四周日股连续资 金净流入、共39.9亿美元，注册在境内、境外的基金分别净流入25.1亿美元、14.8亿美元，主被动资金态度相反，分别净流出5.3亿美元、净流入45.2亿美元。 8月日本债市资金净流入减少3.0亿美元至11.5亿美元，但仍是年内单月净流入规模的次高水平。9月前四周日本债市连续资金净流入、共9.2亿美元，注册在境外的基金连续四周净流入、共6.4亿美元，注册在境内的基金仅第一周为净流入，但四周累计仍为净流入2.8亿美元，主动、被动资金分别净流入5.9亿美元、3.3亿美元。 EPL框架综合看：内外需疲弱，货币政策正常化节奏有所加快，短期利空债市、日股有一定回调压力（见图表3）。 四、中国市场展望：外需韧性超预期，积极政策有望延续提振内需和资本市场，AH股料延续趋势走升、中国国债和中资美元债市场走升可期 （一）经济：内地8月外需韧性延续超预期，香港“人 流”、“物流”、“资金流”均呈活跃态势 内地外需韧性延续超预期，2024年同期高基数、前期美企“抢进口”等因素叠加