环保公用2026年中期策略报告：“算电”双向奔赴，电力估值有望重塑

环保公用2026年中期策略报告 姓名：汪磊执业编号：S1450525050002分析师姓名：卢璇执业编号：S1450525060004分析师 2026年5月29日 证券研究报告 核心结论 电力行业具备HALO属性，能源安全大背景下稀缺性提升。1）重资产壁垒：电网、特高压输电网络、大型储能设施等投资巨大、建设周期长，形成天然进入壁垒；2）低淘汰率特性：无论技术如何演进，实体电力网络始终是能源传输的物理基础；3）稀缺性凸显：在AI时代，轻资产模式（如软件、互联网平台）受技术颠覆风险加剧，而电力等实体资产的战略价值被重估。美伊冲突加剧了市场对于能源安全的担忧，电力作为“二次能源”枢纽，既是新能源消纳载体，又是系统调节工具（保障安全），在能源安全背景下重要性凸显。 “算电协同”纳入政府工作报告，双向奔赴大有可为。今年两会上提出：“实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程，加强全国一体化算力监测调度，支持公共云发展”，是政府工作报告中首次提及“算电协同”。5月8日，国家发展改革委等四部门进一步印发《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，提出到2027年，支撑人工智能创新发展的安全、绿色、经济的能源保障体系初步构建，清洁能源与算力设施互动能力显著提升;到2030年，人工智能算力设施的清洁能源供给保障能力、能源领域人工智能专用技术研发和应用达到世界领先水平，人工智能与能源双向赋能取得明显成效。 算电协同不同于传统意义上的绿电直连，可从量、价、模式全面重塑电力盈利体系。当前市场给予绿电运营商较低的估值水平主要是出于量、价、盈利稳定性等因素，若这些负面因素得以在新商业模式中改善，绿电估值有望重回上行区间。但单纯的绿电直连只是为满足高耗能企业碳排放需求提供一种可行方案，企业仅仅作为负荷端接收绿电供给，一定程度上解决了绿电消纳问题，并没有与电源侧产生协同作用。数据中心运行过程中的波动性，天然可作为优质负荷，为风光储资产提供高效消纳出口，有效破解新能源并网消纳难。绿电运营商除了解决量价消纳问题之外，环境溢价也可在绿证等多种渠道进一步体现。 火电：利润新高，关注盈利能力稳定性提升和压舱石电源重要性提升。火电板块2025年迎来利润释放期，2026年Q1煤价环比虽提升但同比仍下降，进入Q2，煤价依旧居高不下，叠加非用电旺季，火电企业盈利或有所下降，展望下半年，短期看，厄尔尼诺对于今夏气温的影响是最直接的催化，Q3迎峰度夏期间火电的顶峰保供能力难以被其他电源完全替代，利用小时数有望在三季度迎来边际改善。建议关注【华电国际】 【华能国际】【大唐发电】【申能电力】【皖能电力】【国电电力】【京能电力】； 水电：红利标杆资产，关注具备装机提升潜力以及分红持续兑现的运营商。建议关注【长江电力】【华能水电】【川投能源】；抽水蓄能龙头【南网储能】； 核电：机制电价出台，核电收益有望企稳。建议关注运营商【中国广核】【中国核电】；核技术应用【中广核技】；设备商【合康新能】【西子洁能】； 绿电：我们看好算电协同为绿电行业带来的成长性，有望重塑绿电估值体系，建议关注布局八大枢纽节点或具备资源获取优势的绿电运营商，如【金开新能】【绿发电力】【华能蒙电】【甘肃能源】【韶能股份】【申能电力】；以及已有项目推进或落地的相关配套企业，如【晶科科技】【协鑫能科】【同力天启】；算电协同调度方向建议关注【国电南自】【国电南瑞】【东方电子】【南网科技】等。 燃气：全球供需出现波动，自产气和资源保供能力重要性凸显。建议关注【首华燃气】【九丰能源】【新奥股份】；以及主业稳健，多业务综合发展的【佛燃能源】等。 双碳考核建立刚性评估体系。《碳达峰碳中和综合评价考核办法》印发，文件提出“5+9”指标体系，并配以“一票否决”的刚性考核机制，双碳考核进入刚性评价期。碳排放总量、碳排放强度降低、煤炭消费总量、石油消费总量、非化石能源消费占比五大指标均需满足，且考核对象从省级政府调整为省级党委和政府，实行“党政同责、一岗双责”。意味着碳达峰碳中和不再是发改委或生态环境厅的“部门任务”，而是地方政府必须完成的工程。 碳约束催生绿色价值新变现渠道： ①氢基能源及生物质燃料：氢基能源不仅作为绿电非电消纳的重要途径，也是企业完成双碳考核目标的核心路径。建议关注氢能、绿色甲醇、SAF等环节：（1）具备产能和出口资质的燃料生产商【海新能科】【嘉泽新能】【电投绿能】【中集安瑞科】【复洁科技】【中国天楹】等；（2）氢能全环节关键设备商。 ②垃圾焚烧&绿色供热：垃圾焚烧行业进入存量整合和运营效率提升时期，现金流转好，零碳园区建设开辟新应用领域，建议关注：绿色供热【中科环保】【联美控股】；垃圾焚烧【军信股份】【瀚蓝环境】等。 风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期、行业整合风险、应收账款回收不及预期风险。 一、行情回顾：环保及公用事业跑赢大盘 二、细分板块：水火稳定增长，核绿有所承压 三、算电协同：量价双升，重塑绿电估值 四、双碳考核：催生绿色价值新变现渠道 一、行情回顾：环保及公用事业跑赢大盘 1.1环保公用年初至今涨幅良好 环保及公用事业跑赢大市。截至2026年4月30日，沪深300指数上涨3.83%，环保公用指数跑赢大市，公用事业指数上涨9.39%，环保指数上涨12.09%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第12和第9名。 1.2电价走低，电力板块收入有所下滑 电力板块2025实现营业收入19575.82亿元，同比-2.88%；实现归母净利润1789.82亿元，同比+6.25%，收入下降主要系市场化交易比例提升背景下，电价整体下行所致，净利润同比增长主要系燃煤成本下降，火电企业盈利整体提升，水电来水丰沛发电量提升所致。 1.2板块近三年ROE较稳定，但内部分化加剧 2025年，电力板块整体ROE为8.58%，同比-0.18pct，2023-2025年板块ROE相对保持稳定，但内部分化加剧，水火ROE持续修复，风光下滑幅度较大。 1.3环保板块经营性现金流改善 环保行业营收增速由降转增，归母净利润有所下滑，经营性现金流改善。根据同花顺iFind，申万一级环保板块2025年合计实现营业收入3873.03亿元，同比+5.47%，实现归母净利润225.83亿元，同比-2.71%，实现经营活动产生的现金流量净额684.49亿元，同比+26.6%，现金流情况持续改善。 1.3水务&固废进入成熟期，营收利润稳中有升 1.3水务&固废现金流稳健增长 经营活动现金流量净额方面，水务和固废治理板块持续增长，2025年金额分别为246.28/307.49亿元，同比+22.6%、+23.4%；水务及固废板块主要公司的现金流情况看，多数公司2025年经营活动现金流实现增长，部分公司由负转正，现金流持续改善。水务及固废行业已从重资产投资的建设期过渡到注重精细化管理的存量运营期，资本支出降低，叠加价格改革与提质增效作用凸显，行业迈入成熟期。 二、公用事业：水火稳定增长，核绿有所承压 公用事业细分板块表现分化，水火增长，核绿承压 HALO交易+能源安全+算电协同，电力指数持续走高 HALO（Heavy Asset, Low Obsolescence）资产，其本质为高壁垒、长寿命且难以被技术颠覆的实体资产。电力行业具备显著的HALO属性：1）重资产壁垒：电网、特高压输电网络、大型储能设施等投资巨大、建设周期长，形成天然进入壁垒；2）低淘汰率特性：无论技术如何演进，实体电力网络始终是能源传输的物理基础；3）稀缺性凸显：在AI时代，轻资产模式（如软件、互联网平台）受技术颠覆风险加剧，而电力等实体资产的战略价值被重估。 俄乌冲突后，传统能源供应链风险暴露，电力作为“韧性能源”的战略地位提升，美伊冲突更加速凸显此问题。中国路径清晰：短期以“煤电灵活性改造+储能”保供，火电通过联合循环技术提升调节能力，储能弥补新能源出力波动；长期以“风光大基地+特高压”实现自主替代，降低进口油气依赖。电力作为“二次能源”枢纽，既是新能源消纳载体，又是系统调节工具（保障安全），在能源安全背景下重要性凸显。 2.1火电：煤价回升，Q2业绩或承压，利好年底长协电价谈判 2026年以来煤价走势强劲，供需趋紧下或维持高位。2025秦皇岛(5500K)环渤海动力煤价格月度均价为682.8元/吨，较2024年下降4.85%，受益于煤价低位运行，火电企业2025年盈利表现亮眼，多家火电运营商归母净利润创历史新高。2026年一季度，动力煤价格环比回升，但同比依旧小幅下滑，火电企业26Q1盈利同比基本维持稳定。进口印尼煤方面，2026年以来，印尼持续释放煤炭供给收紧信号，收紧RKAB审批、征收出口税、计划提高DMO比例，直接限制出口量，因此26Q1印尼动力煤价格整体呈持续上行态势，由2026年初的431元/吨上涨至3月底的548.2元/吨，涨幅达27%； 展望后市，受供需双重挤压影响，4月以来动力煤价持续上扬，截至5月15日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价报835元/吨，较年初上涨22.4%，同比涨幅接近36%，创年内新高，成本上升+用电需求未充分释放背景下，火电企业Q2盈利或将承压；若年内煤价持续高位震荡，迎峰度夏期间火电企业有望充分博弈涨价需求，利好年底长协电价谈判。 2.2水电：业绩稳健，“十五五”分红持续提升 Q1水电发电量增长，但来水区域性分化显著。2026年1-2月全国规模以上水电发电量同比增长6.8%，增速加快2.7个pct，但不同流域表现差异较大：雅砻江流域来水偏枯，国投电力雅砻江水电26Q1发电量同比下降9.93%；长江流域中下游来水偏丰，上游来水偏枯，长江电力三峡水库来水总量约585.68亿立方米，较上年同期偏丰5.49%，乌东德水库来水总量约154.75亿立方米，较上年同期偏枯7.36%。 分红方面，各主要水电公司2025年分红比例维持高位，展望“十五五”，多家公司已发布分红规划，长江电力2026-2030年将按照不低于归母净利润的70%进行分红，华能水电分红比例不低于净利润的50%。 2.3绿电：新能源入市电价承压，期待筑底回升 2025年多数新能源运营商业绩承压，2026Q1延续下滑态势。受“136”号文后新能源入市影响，绿电企业业绩普遍承压，板块归母净利润降幅达17%，收入端各企业由于装机投产节奏不同出现分化，装机规模提升推动收入增长，但新投产机组面临电价下行风险； 经营性现金流改善。2025年得益于可再生能源补贴发放，主要绿电公司经营性现金流大幅改善，中闽能源、绿发电力，太阳能等企业同比增速超100%。 2.4核电：机制电价政策出台，估值有望重塑 核电电价承压。受市场化交易、新能源入市影响，核电电价近年来呈下行趋势，2025年，中国广核/中国核电含税电价分别为0.3803/0.3937元/kwh，同比下跌5.2%、8.6%； 辽宁推出核电机制电价。近期辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，差价结算费用暂纳入系统运行费用，由全体工商业用户进行分摊。此前市场认为核电电价端不确定性较高，核电企业估值承压，机制电价政策通过“差价合约”锁定大部分电量的结算价格，使核电企业的中长期盈利波动性显著收敛，趋向稳定的盈利中枢，有望提振估值水平。 2.5天然气：地缘冲突价格波动，重视上游资源商 美伊冲突改变天然气原本宽松供需格局，天然气价格大幅上涨。美伊冲突前，国际能源署等多家机构预计，由于美国、加拿大、西非等地新增产能陆续投产，全球LNG供应将明显增加，现货价格中枢有望回落。2026年2月末，美伊地缘政治矛盾急剧激化，伊朗伊斯兰革命卫队于2月28日正式宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡