等待成本拐点

证券研究报告 核心观点 ❖事件：2026年5月31日，5月制造业采购经理指数披露，录得50.0%，较上月回落0.3个百分点。虽然景气度边际放缓，但企业生产经营总体保持稳定。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖2026年5月PMI数据勾勒出的图景是：前期由出口改善、供应链重构和抢出口带来的景气修复正在进入再平衡阶段，企业可能在等待油价阶段性高点的出现随后再进行采购行为，目前企业的观望情绪升温。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖这种需求放缓并未直接转化为企业收缩生产，反而推动企业库存策略从“主动备库”转向“择时采购”。5月原材料库存指数降至48.6%，采购量指数降至49.8%，显示企业补库意愿有所减弱。但在国际油价和大宗商品价格持续高位运行的背景下，企业并非单纯看空需求，而是更多通过消耗既有库存维持生产，并等待能源价格和原材料价格出现阶段性高点后的回落机会，以降低未来采购成本。这种行为体现为从“锁定成本”转向“等待成本拐点”。 相关报告 1.《上游收获利润，中游盈利分化》2026-05-272.《美联储更需要降息》2026-05-253.《利率上行，美日有何不同？》2026-05-25 ❖然而，需求放缓与生产维持扩张之间的错位，也使利润空间继续承压。5月生产指数维持在51.2%，而新订单指数降至49.9%，产需缺口进一步扩大。与此同时，主要原材料购进价格指数虽然由63.7%回落至60.5%，但仍处于历史高位区间；出厂价格指数则降至51.9%，价格传导明显弱于成本上涨。企业仍处于“高成本—维持生产—低利润”的阶段性循环之中，通过控制采购节奏和压缩利润空间来应对成本压力。 ❖在利润承压的背景下，企业景气度重新向大型企业集中。5月大型企业PMI回升至51.1%，较上月提高0.9个百分点；而中型企业PMI回落至48.6%，小型企业PMI回落至48.5%，均重新跌入收缩区间。这表明在需求边际放缓和利润压力加大的环境下，大型企业凭借订单、融资和成本优势展现出更强韧性，而中小企业经营压力有所上升。 ❖展望后续：如果后续国际油价和大宗商品价格出现回落，企业重新启动补库的可能性正在上升，制造业或有望进入新一轮库存修复周期。与此同时，随着政策重心逐步从总量扩张转向项目落地和结构优化，服务消费、设备更新和高端制造仍有望成为经济增长的重要支撑力量。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：5月制造业采购经理指数为50.0%....................................................................................3图2：2026年5月，生产经营预期指数处于季节性中游水平.....................................................4图3：2026年5月，新订单指数处于季节性较高水平................................................................5图4：2026年5月，新出口订单指数位于荣枯线下方................................................................5图5：2026年5月PMI产成品库存指数较上月回升，但仍低于季节性水平................................6图6：2026年5月PMI原材料库存指数较上月回落...................................................................7图7：2026年5月PMI生产指数较上月回落，位于荣枯线上方..................................................8图8：2026年5月“生产动能”指数为0.6%，较上月回落2.5个百分点...................................9图9：2026年5月“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差持平前月...........................................10图10：2026年5月PMI原材料购进价格指数回落，但仍处于季节性高位..............................10图11：2026年5月PMI出厂价格指数回落，但仍处于季节性高位.........................................11图12：5月中、小型企业采购经理指数均位于荣枯线下方.....................................................11图13：2026年5月中型企业PMI回落幅度相对较高..............................................................12图14：2026年5月服务业商务活动指数为50.1%，低于季节性水平......................................12 事件：2026年5月31日，5月制造业采购经理指数（PMI）披露，录得50.0%，较上月回落0.3个百分点。虽然景气度边际放缓，但企业生产经营总体保持稳定。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 2026年5月PMI数据勾勒出的图景是：前期由出口改善、供应链重构和抢出口带来的景气修复正在进入再平衡阶段，企业可能在等待油价阶段性高点的出现随后再进行采购行为，目前企业的观望情绪升温，高成本对需求产生了阶段性的抑制作用。 与4月最大的不同在于，新出口订单指数由50.3%回落至48.6%，重新跌破荣枯线，新订单指数也由50.6%降至49.9%，显示前期订单前置带来的需求脉冲正在逐步减弱。不过，生产指数虽然小幅回落但是仍保持在51.2%的扩张区间，企业生产经营活动预期指数仍达到53.9%，说明企业即使进入观望阶段但是对于未来需求和出口前景依然保持相对乐观。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 在“需求降温+成本高位”的双重背景下，企业经营行为也出现了明显变化。一方面，随着新出口订单和采购量同步回落，企业此前的预防性备采行为开始趋于谨慎，原材料库存指数由49.3%降至48.6%，采购量指数由51.1%降至49.8%。这并不完全意味着企业看空未来需求，更重要的原因在于国际油价和大宗商品价格仍处于高位震荡阶段。在经历4月的前瞻性备料后，部分企业开始通过消耗现有库存维持生产，并等待能源和原材料价格出现阶段性高点后的回落机会，以降低未来采购成本。换言之，企业当前更像是在进行“择时采购”而非“需求收缩”，其核心目标是在保证生产连续性的同时优化成本结构。另一方面，在前期订单和市场份额的支撑下，企业维持较高生产强度，生产指数连续三个月位于扩张区间。 因此，5月制造业呈现出的并非简单的“需求走弱”，而是一个由供给韧性支撑的再平衡过程：出口订单回落→企业暂缓补库→消耗既有库存→生产保持扩张→等待成本拐点→预期维持稳定。在此过程中，受国际能源价格和大宗商品价格维持高位影响，价格剪刀差仍保持高位运行，利润空间继续承压。整体呈现出“需求降温、择时采购、生产韧性、利润承压”的运行特征。 需求端最大的变化来自外需降温。2026年5月制造业新出口订单指数降至48.6%，较上月回落1.7个百分点，重新跌破荣枯线；新订单指数同步回落至49.9%，表明前期抢出口和订单前置带来的支撑正在减弱。与4月出口超预期改善不同，5月更多体现为出口脉冲退潮后的自然回归。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 需求结构的变化进一步传导至企业行为层面。随着订单增速放缓，企业开始逐步转向观望状态。一方面，为控制库存风险和资金占用，企业降低原材料采购节奏；另一方面，由于前期订单仍在执行，企业并未同步降低生产强度，而是倾向于通过维持生产消化已有订单、稳定市场份额。同时，部分企业判断当前原材料价格已接近阶段性高位，因此更倾向于等待未来价格回落后再进行集中采购。 这一变化首先体现在库存结构上。原材料库存指数由49.3%降至48.6%，采购量指数由51.1%降至49.8%，显示企业原材料补库意愿明显下降。与此同时，产成品库存指数升至49.3%，较上月明显回升。结合新订单和新出口订单同步回落来看，部分行业已经出现需求放缓背景下的被动累库特征。 在全球能源价格维持高位、地缘风险仍存的背景下，企业正在“维持生产”与“等待成本拐点”之间寻找平衡。当前这种“原材料库存回落、产成品库存累积”的组合，并不完全对应传统意义上的主动去库周期，更像是一种“等待价格拐点”的观望状态。企业并未显著削减生产，而是在高成本环境下优先消耗既有库存，待能源价格和原材料价格出现更有利的采购窗口后再重新启动补库。这意味着企业对于未来需求并未转向悲观，而是在需求放缓与成本高企之间寻找新的平衡点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 然而，生产与需求之间的节奏错位正在进一步扩大。5月新订单指数降至49.9%，生产指数维持在51.2%，使得产需缺口进一步扩大。与此同时，“生产动能”（新订单－产成品库存）明显回落，创近5个月新低。这意味着生产扩张已经明显领先于需求修复，制造业景气运行正再从外需驱动转向供需再平衡。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 在“生产维持+需求放缓”的共同作用下，成本压力继续向利润端传导。5月主要原材料购进价格指数虽由63.7%回落至60.5%，但仍连续三个月处于60%以上高位区间；出厂价格指数则由55.1%降至51.9%。两者价差仍维持在较高水平，显示企业成本压力依然较大，而终端需求不足又限制了价格传导能力。在企业维持生产的同时，利润空间继续受到挤压。 由此，企业运行逻辑也从4月的“出口预期驱动”逐步转向“供需再平衡”。尽管订单增速放缓、利润压力较大，但企业生产经营活动预期指数仍达到53.9%，连续五个月位于扩张区间。这表明企业对于未来需求和出口并未明显悲观，而是更多通过控制库存、优化采购时点和等待成本拐点来应对短期波动。这种“需求降温—择时采购—生产维持—利润承压”的传导链条，构成了当前制造业运行的核心逻辑。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，景气度重新向大型企业集中。5月大型企业PMI为51.1%，较上月回升0.9个百分点；中型企业PMI降至48.6%，小型企业PMI降至48.5%，均重新跌入收缩区间。表明在需求放缓和利润承压背景下，大企业凭借订单和融资优势展现出更强韧性，而中小企业经营压力有所加大。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 5月，非制造业商务活动指数为50.1%，较上月回升0.7个百分点，重新回到扩张区间。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分行业看，服务业商务活动指数为50.3%，较上月提高0.7个百分点。铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业继续保持较高景气度，服务消费对经济形成一定支撑。 建筑业商务活动指数为48.8%，较上月回升0.8个百分点，但仍低于荣枯线。随着政策重心逐步从总量扩张转向项目落地和结构优化，传统地产链和建筑链景气度仍然偏弱。不过，从专项债发行、重大项目建设以及设备更新推进情况来看，基建投资或仍将为下半年经济增长提供一定支撑。 总体来看，5月PMI最大的变化不是生产回落，而是需求降温。出口订单回落、企业暂停补库、等