宏观深度报告：金铜为何分化？

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 当前金跌铜涨。美以伊冲突爆发后，美元流动性呈现短暂挤兑却并未实质性收紧。然而处于同样流动性环境的金、铜走势却并不同步。在传统分析框架内，黄金、铜均是受益于流动性的资产品种，但当前两者的价格分化持续扩大，指向了新定价范式正在起主导作用。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 历史上出现过金跌铜涨的情况，多源于实际利率变化、全球生产复苏等。①1999-2000互联网科技牛市下，连续16个月中铜上涨而黄金走弱。主要来源于一是美国互联网科技牛市，黄金配置不存优势。二是欧洲部分央行持续抛售黄金储备。而全球生产复苏叠加能源价格上涨增加了矿产开采成本，共同支撑了铜价上涨。②2020-2021后疫情时代，铜上涨而黄金走弱持续了10个月。其中金价走弱核心源于疫情的避险溢价消退、实际利率触底反弹。而全球生产持续修复叠加新能源转型，需求上升支撑了铜价。 相关报告 1.《等待成本拐点》2026-05-312.《上游收获利润，中游盈利分化》2026-05-273.《美联储更需要降息》2026-05-25 铜是AI的上游，而黄金与AI呈对冲关系。当前铜的新增需求发生了根本变化，新能源、AI数据中心及配套电力基础设施的建设，已经成为铜需求端的超级增量。黄金是美元和美国财政的对立面。甚至在全球主要经济体的政府债务都在越来越高的环境下，黄金其实是全球主权货币的对立面。而与主动通胀、缩表、违约等具有破坏性的化债方式不同，完美的化债路径，需要以经济的再次繁荣为前提。而在当下，市场将带领全球经济走出康波萧条期、重塑财政纪律的重任交给了由AI所驱动的生产力跃升。所以，AI的成功某种程度上代表了主权货币的未来，黄金与AI也就呈现对冲关系。 叙事天平倒向AI，金铜价格开始分化。此前AI叙事是中立的，不明朗的情况下，一手AI、一手黄金的大哑铃策略就成为了很多资金的首选，最终形成2022年底以来黄金、铜、科技资产同步上涨的共振格局。但今年3月以后，AI产业的B端业务加速兑现。AI产业趋势越强，叙事的逻辑就越有利于AI，包括铜在内的与AI相关的资产表现持续强势，而像黄金等与AI呈对冲关系的资产则正在受到叙事的压制。这个过程，恰如上世纪70、80年代黄金与科技从同涨到分化的过程。当然，确认2026年就是1980年还为时尚早，AI的闭环还有待更大的宏观检验。但无论如何，这并不是需求资本市场立即证伪或者证实的，叙事的天平目前仍然倾向AI。 ❖风险提示：AI算力资本开支不及预期；铜矿供给恢复超预期；地缘冲突升级引发系统性避险。 内容目录 1金跌铜涨.......................................................................................................................................................32金铜分化的历史对照...................................................................................................................................42.1 1999-2000：互联网科技牛市....................................................................................................................42.2 2020-2021：后疫情复苏............................................................................................................................53叙事主导定价...............................................................................................................................................53.1铜是AI的上游..........................................................................................................................................63.2黄金与AI呈对冲关系..............................................................................................................................93.3叙事天平倒向AI.....................................................................................................................................104风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1: 4月中旬后黄金震荡回落，铜却逐步上涨...........................................................................................3图2: 1999年2月到2000年9月，铜涨超50%但黄金却下跌..................................................................4图3: 2020年8月到2021年5月，铜上涨59.3%，但黄金下跌10.3%...................................................5图4: 2025年1月以来，铜冶炼的粗炼费、精炼费均跌入负值并持续创新低.........................................6图5:近1个月内，实际利率压制主导黄金价格.........................................................................................6图6:纯电动汽车所需矿物投入是传统汽车的6倍.....................................................................................7图7:预测2030年，数据中心铜使用量在25万吨至55万吨之间...........................................................7图8: 2022年12月后，COMEX铜收盘月均价与费城半导体指数相关性高..........................................8图9: COMEX铜的非商业多头持仓与费城半导体指数趋势较为一致.....................................................8图10: 2022年之前，黄金价格与实际利率负相关.......................................................................................9图11:美国财政的净利息支出在2021年后爆发式上涨...........................................................................10图12: 2023-2025年间，金、铜、科技同时上涨.........................................................................................11图13: 3月下旬以来铜多头持仓攀升，但黄金多头持仓下降...................................................................12图14:非商业的套利持仓明显下降，大资金占比总体下降.....................................................................12图15:上世纪80年代以后，美国的信息技术革命掀起了一轮美股的科技牛市...................................13图16:黄金在1980年初达到阶段性高点...................................................................................................13图17:纳斯达克指数持续上涨至2000年...................................................................................................14 2026年2月底美以伊冲突发生后，全球流动性经历了短暂脉冲式挤兑并迅速回归宽松常态，但黄金与铜两大传统的“流动性受益资产”走势却出现背离：黄金震荡走弱，完全回吐地缘摩擦的溢价；铜价则在波动后持续创新高。 更为深层的逻辑在于AI叙事带来的影响——铜已深层次绑定AI算力；然而黄金则受制于流动性预期收紧和技术进步。 1金跌铜涨 2026年2月28日，美国、以色列对伊朗实施军事打击，中东地缘风险骤然升级。冲突发生后，金融市场的投资者迅速转向流动性较高的美元资产，美元指数上涨，美元资产需求快速上升。 而随着美国与伊朗逐步进入谈判阶段，尽管谈判结果仍存在不确定性，但金融市场对地缘摩擦逐步脱敏。进入4月后，全球美元流动性紧张得到边际缓解，美元的离岸资金价格有所回落。总体来看，从2月底到5月中旬，美元流动性呈现短暂挤兑却并未实质性收紧。 然而处于同样流动性环境的金、铜走势却并不同步： 随着3月23日美伊出现谈判信号，黄金价格逐步上涨，但在4月18日后便开始震荡回落，COMEX黄金期货价完全回吐地缘摩擦的溢价，更跌破冲突前4600美元/盎司的平台。而COMEX铜期货价却在3月23日至今持续上涨，最高达到6.6美元/磅，同期LME铜现货结算价最高涨至14097美元/吨，均创下历史新高。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：黄金美元/盎司、铜美元/磅。 在传统分析框架内，黄金、铜均是受益于流动性的资产品种，但当前两者的价格分化持续扩大，指向了新定价范式正在起主导作用。 2金铜分化的历史对照 从传统框架来看，主导黄金的因素来自于实际利率与避险需求，而主导铜的因素则来自于生产复苏。历史上铜价上涨、金价震荡下行的情形并不鲜见，但大多只是短期节奏错位，持续时间较短。为了厘清两者定价逻辑的本质差异，本文选取持续时间较长、背离特征更显著的典型阶段，深入分析其背后的宏观驱动与市场机制： 2.11999-2