网络连接芯片优势明显，XPU业务开始加速

博通(AVGO US) 网络连接芯片优势明显，XPU业务开始加速 FY3Q26指引超预期：FY2Q26收入222亿美元，超过指引220亿美元和我们的预期，EBITDA利润率69%亦超过之前指引的68%。管理层指引FY3Q26营收294亿美元，其中半导体/软件分别为205/89亿美元，AI相关半导体160亿美元。管理层指引Non-GAAP毛利率74%，较FY2Q26约77%的毛利率环比有所下降，主因较低毛利的半导体业务占比上升。管理层强调各项业务毛利率基本保持稳定。指引Non-GAAP经营利润率67%，环比持平，管理层称这得益于其较强的经营杠杆。管理层指引EBITDA利润率68%。 个股评级 买入 2H26 AI半导体收入或翻番，网络连接收入AI占比达到40%：FY1H26博通实现AI相关半导体收入约192亿美元，管理层指引FY2H26 AI相关收入或较FY1H26翻番。FY2Q26在手订单数300亿美元，公司交付108亿美元。我们预测FY26 AI相关收入576亿美元。我们认为博通在光互联芯片领域依然保持行业领先，其主要产品领先竞对一代以上。交换机方面，100T以太网交换机Tomahawk 6已经上市超一年，管理层重申其200T以太网Tomahawk 7交换机从2027开始上市。1.6T DSP芯片，CPO封装，CW以及EML光芯片亦在业界领先。管理层称FY2Q26 AI收入中约有40%来自网络连接，但暗示由于XPU下半年开始加速，这个比例可能之后有所回落。管理层重申2027年AI收入1000亿美元的指引。管理层披露正与Apollo和黑石领衔的投资者到2028年共建20GW的AI XPV平台，一期价值约350亿美元。 资料来源：FactSet 上调目标价到500美元：我们认为，AI网络通信在AI基础设施投入占比不断上升，而博通或是这个过程中的最主要受益者，其产品无论在铜连接还是 光 连 接 中 的 高 附 加 值 产 品 占 比 优 势 明 显 。 我 们 上 调 公 司FY2026E/27E/28E收 入 预 测 到1068/1643/2133亿 美 元 （ 前 值1041/1575/2071亿 美 元 ） ， 同 时 上 调Non-GAAP毛 利 率 到74.9%/73.3%/72.6%（前值74.5%/72.4%/72.0%）。上调Non-GAAP EPS预测到12.02/18.95/24.59美元（前值11.47/17.82/23.52美元）。上调目标价到500美元，对应26倍FY27E市盈率，维持买入。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 博通(AVGO US) 我们认为，虽然公司业绩/指引都超过我们/市场之前预期，但考虑到近期市场对于AI产业链预期不断上升，博通的指引或令市场失望。具体说，FY3Q26业绩环比上升部分来自软件贡献的收入上升，我们预计89.1亿美元，较FY2Q26的71.8亿美元上升明显。非AI传统半导体业务环比亦周期性回升，使得投资者寄予更高期望的AI收入增速相对暗淡。同时，与CPU，存储器，光通信厂商不断上调2027/28年预测不同，博通管理层维持FY27 AI相关收入在1000亿美元不变，或使得部分投资者失望。我们认为，投资者对于博通的更深层关注点或包括以下方面： Agentic AI时代AI基建部署下沉到企业端，博通ASIC芯片高度定制化，怎么更好提升市场份额？ 除此之外，博通在Agentic AI所推动的CPU使用比例上升的过程中如何更好获取这部分增量市场也是投资者关注的重点。我们认为，从客户的广度看，博通的客户广度确实不及英伟达（潜力甚至不如AMD）。管理层强调中小客户或可通过云服务商获得token和服务。考虑到英伟达之前披露非云服务商收入已经超过其数据中心收入一半，我们建议投资者关注博通在云服务商客户出货增长和AI基建TAM增长的平衡关系。 毛利率在XPU占比上升后的变化情况？ 我们认为，半导体业务毛利率在新产品上线初期下降不可避免，但随着ASIC产品数量品类不断丰富，半导体业务新产品上线带来的边际效应或收窄。而驱动综合毛利率下降的主要因素则是半导体产品在总收入的占比的上升。我们因此将公司FY26E/27E/28E毛利率上修到为74.9%/73.3%/72.6%。我们认为博通在业内费用控制能力强于大多数竞争对手，预测综合经营利润率保持相对稳定。 网络连接通信是否还有上行空间？ 市场之前或普遍认为博通光通信领域的光芯片，电芯片，交换机芯片相对英伟达之外的竞争对手有优势。但由于需求侧对于通信连接出现爆发式增长，市场或认为博通边际受益不及二线竞对。我们认为，博通在相关技术上相对二线竟对有一到二个代际领先，其获得晶圆厂产能等供应链支持的能力或不低于二线竞对，故如果网络连接需求较之前有较大上修，博通仍然是主要受益者。事实上，之前管理层曾指引网络通信收入占AI收入占比从30%下降到20%左右，而从近几个季度的表现看，网络连接收入在AI的占比不降反升，体现公司在此领域较强的产品竞争力。 综合看，我们认为博通股票估值合理，FY27E收入确定性强，我们的目标价对应FY27E市盈率26倍，股价下跌或创造买入机会。 资料来源：FactSet，交银国际预测 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 博通(AVGO US) 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、宁波菲仕技术股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司、广东云徙智能科技股份有限公司、驭势科技（北京）股份有限公司及北京深演智能科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。