大类资产配置周报：美国5月非农远超预期，国内PMI下行至临界点

（2026年6月1日-2026年6月5日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、美国5月新增非农就业17.2万人，远超市场预期的8.5至8.8万人，3月和4月数据合计上修9.3万人至21.4万和17.9万，三个月平均新增升至18.8万人，为三年多以来最高水平。就业结构呈现明显分化，增长主要来自休闲酒店业7万人、政府部门5.2万人；信息、金融等AI高暴露的认知密集行业持续减员，就业增长部分受服务业季节性用工与临近大型赛事带来的提前招聘影响，持续性有待后续数据检验。超预期数据引发全球资产剧烈波动，纳斯达克指数跌4.18%，标普500和道琼斯工业指数分别下跌2.64%和1.35%，伦敦金现下跌3.25%，美元指数突破100点，10年期和2年期美债收益率分别上行至4.5%和4.1%以上。市场对美联储年内加息的预期明显升温。这份数据显著削弱了美联储下半年降息的必要性，但平均时薪同比温和回落至3.45%，未形成工资通胀螺旋，市场预期美联储大概率将维持高利率更久。当前货币政策的锚仍然是通胀是否会被能源、地缘、供应链等供给侧压力重新抬高。 二、当前全球宏观市场的主线逻辑围绕着美伊冲突和美联储货币政策。其中美伊冲突的走向会影响美联储的货币政策。我们基本的研判是美伊冲突持续和缓、海峡开放的预期会持续主导市场走向。霍尔木兹海峡全面开放契合各方核心利益诉求，其带来的能源价格回落将有效缓解美国输入性通胀压力，进而为美联储后续重启降息操作打开空间。由于现在市场已经打入了今年加息一次的极端预期，我们认为美联储利率的钟摆会在接下来的6月议席会议或是8月的杰克逊霍尔全球央行会议上摆回“不加息”甚至是“降息”的信号上。 三、而关于缩表，不需要过分担心其对流动性的影响。沃什大概率会致力于缩表，因为2011年他因反对QE2而辞任美联储理事。他的政治履历说明他是一个缩表的坚定执行者。但他的缩表是以放松银行准备金等监管为前提。他希望做的是回归古典自由主义，将美联储庞大的负债和购债的职能下放到银行，通过降低银行资本金的要求来承接美联储的债务，通过更市场化的方式去买国债和MBS。这不代表着流动性的抽离，但这对于贵金属来说是利空，因为这是美元信用的修复，他不致力于美联储印发货币来买财政部的债。 四、国内，5月制造业PMI录得50.0，连续两月温和下行至荣枯线，总量趋稳但动能边际放缓，生产端51.2%尚具韧性，主要由高技术制造和出口链支撑；需求端显著承压，新订单49.9%与新出口订单48.6%双双跌入收缩区间，进口与采购量降幅均超1.3，显示前期地缘冲突催生的抢出口效应逐步消退，企业生产经营态度趋于谨慎。产成品库存被动抬升至49.3，显示生产释放快于内需修复速度。价格端虽双双回落，但原材料价格仍处60%以上高位，购销价差维持8.6，上游成本传导不畅持续压制下游利润。非制造业PMI至50.1%，服务业PMI同步回升至扩张区间，主要受五一假期消费拉动；建筑业PMI虽回升0.8个百分点，但仍处于收缩区间，基建托底作用显现但地产链拖累未消。消费端受假期效应带动边际改善，但居民商品消费内生动力不足，服务消费修复未能全面传导至商品消费；出口虽边际回落，但产业链仍保持较强结构性韧性，预计将维持中高速增长。政策宜精准发力，加快存量工具落地以托底内需，避免总量刺激。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——本周恒生科技较沪深300走强 IM、IC、IF、IH次 月 合 约 基 差 分 别 为126.96、123.94、82.71与51.27点，基差年化收益率分别为-12.68%、-12.52%、-14.31%与-14.91%，三年期历史分位数分别为29.9%、12.9%、0.6%与2.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.73%，走强1.59%，走弱0.44%，比值的三年期历史分位数分别为87.6%，5.6%，99.1%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上移，有色仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空的。可以等待波动率再降低后的配置机会，近几年规律来看贵金属最多横盘四个月。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给。无显著矛盾。近期由于煤炭矿难而板块有所走强，持续性待观察。 3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。即使冲突缓和，我们认为原油的中枢也难以再回到冲突前。 三、农产品： 1）油脂端，弱现实，强预期，中期供需双增，震荡略偏强，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期，中期偏震荡，跟随国际成本端，关注美豆产量预期。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。2）生猪大猪出栏压力增加，震荡回调；鸡蛋需求逐步降温，期现货预计季节性回落。白 糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，美国农业部5月数据将26/27年度全球棉花产量、期末库存进行下调形成利 多驱动。国内5月BCO数据对26/27年度棉价整体形成利多，全国棉花商业库存稳定下降。国内中长期底部的棉价已持续反弹上涨，关注内外棉价差收敛变化和储备政策影响。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 国内-5制造业PMI持续降低至临界点，非制造业PMI小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-4月PPI加速回升，反超CPI增速 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：5月美PMI持续增加，日本与欧元区有所缓解 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数重回20以上 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：4月规模以上工业增加值较3月降低 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 数据来源：WIND，招商期货 焦煤开工率锐减 数据来源：WIND，招商期货 进出口：4月汽车出口增速有所减缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引