5月美国非农就业数据远超预期，告诉了我们什么？

浦银国际研究 2020-06-07 1 投资策略 投资策略|宏观点评 5月美国非农就业数据远超预期， 告诉了我们什么？  美国5月就业数据非常亮眼。但我们需要小心解读，首先就业报告的计算口径、调查样本、调查途径等近几个月都有所变化，这增加了就业数据进行历史比较的难度，尤其因问卷调研过程中的理解错误或记录错误导致失业率可能被低估约3个百分点。  但我们综合不同统计口径、机构的美国就业数据来看， 5月的就业市场的确出现了明显回升，但由于统计层面的问题，5月数据可能并没有如此大幅度的超预期。由于6月会进行统计方法的修正，因此6月即使就业大幅改善，就业数据也很可能不佳。  细分来看，就业的强劲增长最大的推动源自休闲及招待服务业。建筑业的恢复速度则最为迅猛。建筑业就业增长强劲的背后是住宅地产的强劲需求，投资者需要密切美国住宅地产相关的投资标的。从工作时长的角度，结合美国疫情缓解、经济重启，我们认为美国就业市场的反弹具有可持续性。与此同时也需留意美国就业市场复苏过程中的分化情况（能源、制造业相对疲弱）。  结合就业数据以及美国经济触底回升的情况，投资人需要密切注意市场风险偏好的延续，以及股债大轮动。我们继续看好全球股市反弹但也需要留意6月美国就业数据修正而导致的风险偏好逆转而带来的市场波动。 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2020年6月7日 浦银国际 宏观点评 5月美国非农就业数据远超预期，告诉了我们什么？ 2020-06-07 2 目录 总结 ............................................................................................................................................. 4 Q：5月美国就业数据意味着什么？ ........................................................................................... 4 Q：5月就业数据有何特别之处？ .............................................................................................. 5 Q：如何更好地追踪美国的就业情况？ ...................................................................................... 6 Q：就业增长源自何处？ ............................................................................................................ 8 Q：哪些行业就业恢复速度最快？ .............................................................................................. 9 Q：为何建筑业的就业恢复最快？ .............................................................................................. 9 Q：就业反弹的可持续度如何？ ............................................................................................... 11 qRzRtMxPoPmNqPzQzRsOtR8OcM6MmOqQsQmMjMnNoQkPnNxP9PmNyQMYpPrOxNpMtR 2020-06-07 3 5月美国非农就业数据远超预期，告诉了我们什么？ 2020年5月的美国非农就业数据增长250.9万，相较于4月缩减2068.7万大幅增长，与此同时5月的非农数据也远超市场预期的下跌750万，实际数据与预期相差1000万人，就业数据超预期的幅度几乎是前所未有的。失业率数据也从4月14.7%（4月的失业率数据为1948年以来的新高）回落至13.3%，也远好于预期的20.5%。 数据公布后，市场风险偏好大幅回升，美股强力反弹，美债收益率上行，美元指数大幅回升。 强劲的就业数据令市场对于美国经济的重启速度给予了极大的期望，因此全球市场进入risk-on模式。在此我们有必要对爆表的美国就业数据进行细分梳理，冷静审视数据背后所传递的真实信息。我们通过Q&A的形式，针对投资者对于美国就业数据最有兴趣的几个问题来逐一回答。 图表 1: 美国非农就业增长（千人） 图表 2: 美国失业率（%） 资料来源：Factset、Bloomberg、浦银国际 资料来源：Factset、Bloomberg、浦银国际 (25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,000(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,0000002040608101214161820246810121416246810121416060912151821 2020-06-07 4  总结 美国5月就业数据非常亮眼。但我们需要小心解读，首先新增非农就业及失业率的计算口径、调查样本、调查途径等近几个月都有所变化，这增加了就业数据进行历史比较的难度，尤其因问卷调研过程中的理解错误或记录错误导致失业率被低估约3个百分点。 但我们综合不同统计口径、机构的美国就业数据来看，基本可以肯定的是，5月的就业市场的确是出现了明显回升，只是由于统计层面的技术问题，5月的就业数据很可能并没有如此大幅度的超预期。由于6月会进行统计方法的修正，因此6月即使就业大幅改善，就业数据也很可能不佳。 细分来看，就业的强劲增长最大的推动源自休闲及招待服务业。建筑业的恢复速度则最为迅猛。建筑业就业增长强劲的背后是住宅地产的强劲需求，投资者需要密切美国住宅地产相关的投资标的。从工作时长的角度，结合美国疫情缓解、经济重启，我们认为美国就业市场的反弹具有可持续性，与此同时也需留意美国就业市场复苏过程中的分化情况（能源、制造业相对疲弱）。 结合就业数据以及美国经济触底回升的情况，投资人需要密切注意市场风险偏好的延续，以及股债大轮动。我们继续看好全球股市反弹但也需要留意6月美国就业数据修正而导致的风险偏好逆转，进而带来市场波动。  Q：5月美国就业数据意味着什么？ A: 美国3、4月非农就业合计减少2206万人，5月新增就业250.9万人，占3-4月合计减少人数的11.4%，如果按照5月的就业增速线性外推，大约9个月因疫情而重创的就业市场就可以收复失地。但由于就业恢复的首月最容易找到工作的失业者会扎堆进入就业市场，因而数据会大幅增加，后面难以持续维持5月的就业增速，因而实际的就业恢复时间应该超过9个月。 2020-06-07 5  Q：5月就业数据有何特别之处？ A: 我们首先需要了解的是，就业报告是美国劳工部在大样本调查问卷基础上进行的估测，其中失业率数据源自家庭调查报告（household survey），而非农就业人数源自机构调查报告（establishment survey）。估测数据必然会有误差，疫情的冲击，对美国劳工部的估测准确度也会构成冲击，我们需要谨慎解读： 其中： 1) 对于失业率数据尤其需要谨慎解读， 3-5月的家庭调查报告中（用于计算失业率），有部分劳动力错误地被归类为“有工作但却没有进行工作”（ employed but absent from work），实际上应该被归类为“失业”或者“暂时离职”。具体看细分门类，其中“因其他原因”而导致的“有工作却没有进行工作”的人数由往年的40-60万人激增为2020年5月的544.8万人（如下图3）。美国劳工部已经意识到这个异常，并表示这很可能由于问卷调研过程中的理解错误或记录错误所致。这个错误归类的直接结果就是导致实际的失业率被低估。如果基于往年的均值对数据进行修正，那么失业数量很可能将由现在的2050万修正为2540万，那么5月的失业率应该为16.1%而非13% （但依然优于市场预期的20.5%）。美国劳工部已经表示正在修正错误，6月份将采用新的数据收集方法，因此修正后的6月份失业率数据无疑将大幅增加。 2) 失业率的计算方法出现了变化，例如居民调查的季调（seasonal adjustment）方法就在近几个月做出了调整。 3) 调查样本减少、调查途径变化。例如针对非农数据的机构调查收回率较2019年同期下降超过10个百分点。因疫情原因，有部分数据收集中心关闭，这令网上调研数据的占比提升，由于缺乏专业工作人员的指导，受访者在填写调查时的误差可能也会变大。 4) 非农就业增长统计方式发生变化，降低了数据历史比较时的可比性。例如，为了估算新增企业带来的新增就业，劳工部需要估算有多少企业新增及倒闭，4月劳工部就对企业的设立—倒闭率估算模型进行了修正。 2020-06-07 6 图表 3：因“其他原因”而导致“有工作但却没有进行工作”的人数（万人） 资料来源：Factset、Bloomberg、浦银国际 图表 4: 美国就业报告机构调查收回率（collection rate） 2019年5月 2020年2月前的12个月平均水平 2020年4月 2020年5月 81% 75% 75% 69% 资料来源：BLS，浦银国际  Q：如何更好地追踪美国的就业情况？ A: 虽然美国劳工部的就业报告是了解美国就业状况最佳的途径，但在疫情的冲击下，各类统计方面的技术原因令其也无法完美的呈现美国就业市场的全景图，因此我们有必要结合其他第三方数据从多个维度更全面而立体的审视美国就业市场。 不过需要提醒的是，失业保险申请人数是周度数据，更新最为及时，但根据美国3月颁布的“2020年紧急失业保险稳定与准入法案”（Emergency unemployment insurance stabilization