有色金属周报：铜：非农引爆美元加息预期，矿端支撑限制下行空间

基本面分析 价格走势：伦铜与沪铜走势分化，伦铜受强势美元及非农数据超预期压制，周环比下跌3%；而沪铜在进口亏损收窄及国内现货贴水小幅修复的支撑下基本持平。市场资金结构多头有所松动，铜金比等估值指标处于高位，短期铜价或维持高位震荡。关注点在于美元指数走势及后续美国通胀数据。 宏观环境：宏观面利空因素集中释放，美国5月非农数据大超预期，彻底扭转市场降息预期，加息概率飙升，美元指数大幅走强，对铜价形成直接压制。国内PMI新订单指数回落至荣枯线下方，显示内需修复放缓。中美经济数据的背离加剧了市场对需求前景的分歧。短期内，美元的强势与鹰派货币政策预期是铜价的主要压力来源。 矿端供应：全球铜精矿供应格局持续收紧。智利产量下滑，而秘鲁产量虽有回升但难以完全对冲。更为关键的是，全球主要港口铜精矿出港与国内到港数据在5月均出现断崖式下跌，累计同比降幅达20%以上，预示着未来精矿到货量将显著减少。矿端紧张的强现实正在兑现，将成为中期支撑铜价的核心基本面。 精铜供应：国内精铜产量维持高位增长，但冶炼利润已开始收窄，显示矿端紧张格局延续。废铜端呈现结构性分化，国内产量下滑，进口量弥补部分缺口，但精废价差大幅收窄，废铜对精铜的替代优势减弱。电解铜进口仍然亏损，限制了海外货源补充。总体看精铜总供应增量有限，供需矛盾并未激化。 铜材加工：下游加工行业开工率普遍低于去年同期，传统领域如电解铜杆、电线电缆、漆包线等需求疲软，企业保持低库存策略。然而，锂电铜箔与电子电路铜箔开工率持续高景气，体现了新能源及电子产业的强劲支撑。整体呈现“传统弱、新兴强”的结构性特征，短期传统需求的疲弱仍是拖累铜消费的主要因素。 终端消费：终端消费结构分化显著。电网和新能源（风电、新能源汽车）领域需求高景气，国网招标量同比大增121.8%，成为消费主要增量来源。反观地产领域延续深度调整，新开工与竣工面积均大幅下滑，家电生产也步入淡季。光伏新增装机大幅萎缩。终端总需求呈现“总量平稳、结构优化”的态势。 库存变化：三大交易所库存总量超113万吨，处历史高位，但边际上已出现改善。供需平衡表显示4月国内铜市存在12-19万吨的供需缺口。库存结构正因美国关税预期而发生剧烈变化，市场焦点已从“绝对库存”转向“边际去化”和“库存流向”，这对铜价形成中期支撑。 策略建议 当前铜市处于“宏观利空”与“供应支撑”博弈的阶段。宏观层面，美国非农超预期导致加息预期陡增、美元走强，短期对铜价构成明显压制。基本面层面，矿端供给偏紧延续，废铜供应趋紧，供需平衡表已转为短缺，去库趋势初现。美铜库存虽高但多含战略锁定成分，实际压力有限。 短期政策的不确定性和宏观情绪主导盘面，铜价仍有下行惯性，但下方支撑亦较为稳固。 策略上，建议耐心等待宏观利空释放完毕后的做多机会。当前位置不宜追空，可考虑卖出虚值看跌期权（PUT）策略，既赚取时间价值，又为逢低做多作储备。产业套保方面，上游冶炼企业建议暂时观望，下游加工企业可考虑逢低补库。 风险提示 1. 美联储鹰派超预期2. 国内经济复苏不及预期3. 矿端供应意外恢复4. 关税政策不确定性 一、价格走势：宏观与资金施压，铜价高位震荡 本周国内外铜价走势分化，整体呈现高位震荡格局。截至6月5日，LME铜3M合约收盘于1.35万美元/吨，周环比下跌3.0%，回吐了此前部分涨幅，近一年高点为1.42万美元/吨（见图1）。与之相对，SHFE铜主力合约收盘于10.52万元/吨，环比基本持平，表现相对抗跌（见图1）。从价差结构看，LME市场现货对3个月合约的升贴水回落至-29.18美元/吨，重回Contango结构，显示海外现货紧张情绪有所缓解（见图4）。 国内现货市场方面，SMM 1#电解铜均价报10.53万元/吨，与期货价格基本持平，而平水铜升贴水报-80元/吨，贴水幅度较上周小幅收窄，但仍处于年内低位区间，反映国内现货市场整体并不紧缺（见图3）。进口盈亏方面，伦铜进口盈亏录得96.03元/吨，较前一周的深度亏损大幅收窄，转为小幅盈利，这为后续进口货源补充提供了套利窗口（见图2）。沪铜与国际铜价差（CU-BC价差）最新报-369.4元/吨，价差拉大，显示沪铜相对国际铜估值偏高（见图5）。 铜金比价作为衡量铜价相对估值的指标，最新报107.95，处于近一年高位区间，表明从贵金属的角度看，铜的估值并不便宜（见图6）。从资金结构看，截至5月29日，LME投资基金净多持仓为3.55万手，环比下降12.1%，但仍处于近三个月以来的上升通道中（见图8）。而代表产业资本的LME投资公司和信贷机构净持仓为-2,868.84吨，仍为净空头，显示产业资本对当前高铜价下追涨持谨慎态度（见图7）。综合来看，短期铜价受制于宏观情绪和资金面压力，但供应端的底部支撑依然存在，预计将维持高位宽幅震荡。 二、宏观环境：非农超预期叠加鹰派发声，美元走强压制铜价 本周宏观环境对铜价形成明显压力，核心驱动来自美国超预期的就业数据。美国5月ISM制造业PMI新订单指数录得56.8，环比显著回升2.7个点，显示制造业需求端持续改善（见图9）。然而，更为市场关注的5月非农就业数据新增17.2万人，远超市场预期的8.0-8.8万人，近乎翻倍，强化了市场对劳动力市场过热的判断。 这一数据彻底改变了市场对美联储货币政策的预期。此前市场尚存的年内降息预期几乎被完全抛弃，CME FedWatch数据显示，年内加息概率快速攀升至67%以上。与此同时，美联储官员密集释放鹰派信号，使得市场风险偏好显著降温。反映在资产价格上，美元指数大幅走强，最新报100.08，周环比上涨0.7%（见图10）。美债10年期收益率同步上行至4.54%，美股及大宗商品普遍承压。 伦铜价格在强势美元和美债收益率上行的双重压力下，本周明显回落，自前一周的1.39万美元/吨下滑至1.35万美元/吨，跌幅达3%（见图10）。国内方面，中国5月制造业PMI新订单指数为49.9，环比下降0.7个点，再度回落至荣枯线下方，显示国内经济内需修复势头有所放缓（见图9）。中美PMI数据的背离，进一步加剧了市场对需求分化的担忧。 展望后市，宏观层面的焦点将转向美国通胀数据和美联储后续表态。在加息预期升温的背景下，美元指数短期大概率维持强势，这对以美元计价的铜价构成持续的估值压力。若后续经济数据继续超预期，不排除铜价进一步承压的可能性。 三、矿端供应：两大产铜国供应分化，全球矿端前景趋紧 本周矿端供应数据分化，但整体指向趋紧。南美两大主要产铜国1-2月产量表现不一。智利2月铜矿产量为37.54万金属吨，同比下降4.8%，1-2月累计同比下降3.9%（见图11）。秘鲁则表现相对稳健，2月产量同比增长2.9%，1-2月累计同比上升3.0%（见图12）。尽管秘鲁产量有所恢复，但智利产量的持续下滑仍是市场关注的焦点，尤其是考虑到其全球最大的铜矿供应国地位。 更值得警惕的是全球精矿贸易流量的显著萎缩。4月中国铜精矿进口量为235.16万吨，同比大幅下降19.0%，1-4月累计进口量同比微降0.8%（见图13）。尽管累计降幅不大，但单月进口量的大幅下滑已反映短期到港货源偏紧。5月全球主要港口铜精矿出港数据仅为93.97万吨，同比骤降76.3%，1-5月累计同比下降20.5%（见图14）。与之对应，5月国内主要港口到港数据为36.61万吨，同比下滑88.3%，1-5月累计同比下降33.4%（见图15）。 出港与到港数据的大幅下滑，清晰揭示了全球铜精矿贸易流动性的急剧收紧。这背后反映的是全球矿端供应的硬约束，包括部分矿山的品位下降、新项目投产不及预期以及矿石运输扰动等。赞比亚延长铜精矿出口免税政策，以应对冶炼厂停产，侧面印证了部分产地正面临原料短缺的困境。 矿端供应的紧张态势正在从预期走向现实，成为支撑铜价的最核心基本面因素。随着港口库存的消化，后续炼厂原料保障可能面临考验，这将为铜价提供坚实的底部支撑。 四、精铜供应：产量延续增长，废铜偏紧与进口盈利窗口收窄 精铜供应方面，国内产量维持增长，但废铜供应趋紧。5月国内电解铜产量为116.94万吨，同比增长2.7%，1-5月累计同比增长7.7%，显示出国内冶炼厂在高矿端加工费压力下仍维持较高的开工率（见图21）。然而，矿端紧张传导至冶炼端的压力并未消失。5月总现货冶炼收益为1,084.04元/金属吨，环比大幅下降42.6%，虽仍高于去年同期水平，但利润收窄的趋势值得关注。长单冶炼收益则相对稳定，环比增长2.0%（见图20）。 废铜方面，国内废铜产量与进口量呈现“内减外增”的结构性分化。4月国内废铜产量为16.01万金属吨，同比下降23.5%，1-4月累计同比下降11.7%（见图16）。而4月废铜进口量为19.14万吨，同比增长13.9%，1-4月累计同比增加15.1%，弥补了部分国内废铜产量的缺口（见图17）。进口废铜盈亏平衡点最新报294.12元/吨，处于盈利状态，但精废价差收窄至524.59元/吨，环比大幅下降45.4%，显示废铜对电解铜的经济性优势减弱，废铜市场整体偏紧（见图18、图19）。进口方面，4月电解铜净进口量为24.49万吨，同比增长40.6%，但1-4月累计同比下降33.5% （见图22）。电解铜进口盈亏现货报-634.23元/吨，仍处于亏损状态，限制了后续进口增量（见图23）。综合来看，精铜产量虽有增长，但废铜供应偏紧并未完全缓解，且进口窗口关闭，国内精铜总供应增量有限，这限制了市场出现大幅过剩的可能。 五、铜材加工：下游开工率普遍偏弱，需求复苏节奏迟缓 本周下游铜材加工端表现疲软，各主要产品开工率普遍低于去年同期水平。4月铜材企业平均开工率为66.28%，同比下降2.8个百分点（见图24）。其中，作为铜消费主力的电解铜杆，4月产量为99.18万吨，同比增长6.1%，维持了增长态势（见图25）。然而，6月第一周的电解铜杆开工率仅为65.87%，同比大幅下降8.1个百分点，显示近期生产活动明显放缓（见图26、图29）。 其他细分领域同样不容乐观。再生铜制杆开工率仅为15.33%，同比大幅下降12个百分点，1-6 月累计开工率更是同比下降超104个百分点（见图30）。电线电缆企业开工率为68.37%，略低于去年同期1.8个百分点（见图31）。漆包线企业周开机率为75.2%，同比下降6.4个百分点（见图32）。下游企业库存方面，铜杆线企业原料库存天数为1.76天，同比下降6.9%；成品库存天数为3.57天，同比下降11.6%（见图27、图28）。库存双降反映出企业在需求疲软、价格高企的背景下，采购和备货意愿均较为谨慎。 与上述偏弱领域形成对比的是，锂电铜箔和电子电路铜箔两大板块表现亮眼。5月锂电铜箔企业开工率高达90.68%，同比跳升20.3个百分点；电子电路铜箔企业开工率为89.57%，同比上升14.0个百分点（见图33、图34）。这充分体现了新能源及电子行业对高端铜材需求的强劲拉动。 总体来看，传统铜材加工领域（如线缆、漆包线）需求复苏迟缓，部分受制于季节性淡季和高价抑制。而新经济领域（新能源、电子）的需求则保持高度景气，构成结构性亮点。短期内，传统领域的需求疲软是压制铜价上行动力的主要因素之一。 六、终端消费：新能源高景气对冲地产下行，终端消费结构分化 终端消费领域呈现显著的结构性分化特征，传统板块需求疲弱与新兴领域高景气并存。电力投资方面，3月电网基本建设投资完成额为532.95亿元，同比增长2.5%，1-3月累计同比增幅达43.3%，电网投资持续发力（见图35）。4月国网铜招标测算量更是达到33.1万吨，同比暴增121.8%，这为后续的铜消费提供了坚实的支撑（见图40）。新能源领域，4月风电新增装机7GW，同比增长40.0%；新能源汽车产量为132万辆，同比增长5.5%（见图41、图42）。 然而，传统消费领域表现惨淡。房地产行业延续深度调整，3月房地产新开工面积5,289万平方米，同比下滑17.1%；竣工面积3,468.9万平方米，同比下降1