如何打好“逆风局”？

2026年06月07日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 五月中下旬以来，科技在逆风局当中千锤百炼。先是A股科技逆全球科技下跌，再到周五的全球科技普跌，高上涨斜率+AI产业利空+美债利率冲高多重冲击，叠加年中结账行情抢跑兑现浮盈行为，导致科技波动放大。 在逆风强劲的环境下，市场依旧努力在科技主线当中积极寻找“确定性强”的品种。本周一大跌之后，周二的反弹又重新“站回光里”，周五在出现看似实质AI产业冲击核心硬件全面调整之时，应用端机器人、商业航天逆势上涨。而K形的下端，反弹基本都属于“昙花一现”。 本周关于Rubin的普遍担忧是误读，更像是因“上涨斜率过快而为下跌找了个理由”。国产替代的潜力也才开始真正打开。长期的产业趋势决定科技的估值上限，基于历史科技牛市周期的复盘发现，当下距离科技估值上限还有空间。 尽管短期逆风冲击频出，但负面因素相对独立，任何一个因素回摆都会帮助科技启动新一轮行情。目前来看，获利盘兑现盈利可能最先接近尾声，确定性也更强。对标今年3月和去年Q4的两轮最大回撤，当下已经有部分细分行业触及或相对接近最大回撤区间。而相比美债利率，显然市场更加愿意为科技的盈利上行斜率进行定价。 短期的逆风并不可怕，坚守科技主线。风格切换的前提是科技的性价比落后于其他领域。出现这种情况的基础包括：科技估值提升到极限、科技产业趋势回落、非科技领域景气度开始趋势性回升。目前来看，以上三种前提条件均不具备。当下进行风格切换或者均衡配置的胜率并不高，可以基于控波动的考虑维持适当低仓位，但不要离开科技主线。 时刻为冲击之后的反弹做准备。结构上，一手坚定握紧“光”，满足业绩确定性和避险需求共振的CPO，另一手抓住国产算力链，把握预期差最大的半导体设备。 风险提示：海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 内容目录 导言.............................................................................................................................3一、科技短期处于逆风期，高上涨斜率遇到了AI产业利空+美债利率冲高..............3二、逆风因子彼此独立，影响偏向短期.....................................................................5三、中美科技共享同一个叙事周期.............................................................................5四、“最便宜”的泡沫：估值的上限来自盈利预期.....................................................6五、坚守主线，迎接顺风............................................................................................7风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：本周市场波动较剧烈...................................................................................3图表2：获利盘兑现完盈利后科技会启动新一轮行情..............................................4图表3：本轮科技回撤幅度较前两轮还存在差距......................................................4图表4：资金加仓科技不受美元流动性预期影响......................................................5图表5：自2025年起中国半导体销售规模扩张速度开始与全球市场持平..............6图表6：自2025年下半年开始，纳指和科创50走势趋同......................................6图表7：科技叙事下，中美超长债利差走势趋同......................................................6图表8：科技估值提升尚未达到极限........................................................................7图表9：科技行情还有空间.......................................................................................8 本周A股波动放大，轮动加速。周一，科技普跌，AI链、人形机器人、商业航天集体调整，内需消费股有不错表现。 然而，预期中的风格切换仅是昙花一现。周二至周四，科技连续反弹，内需消费持续调整，回吐周一所有涨幅。 周五，科技虽然再次调整，AI链核心领域出现较大幅度下跌，但AI上游材料、人型机器人、商业航天反而韧性较强，内需消费中仅少数服务业板块结构性强势。 全周来看，表现最好的是能源板块，其次是科技链。强者恒强的趋势还是比较明显，科技即便调整依然有较强的内部“高切低”的可选项，而选择完全切换的胜率并不高。 一、科技短期处于逆风期，高上涨斜率遇到了AI产业利空+美债利率冲高 其一是A股的交易结构的恶化。我们上周在《产业趋势压倒交易结构》中提到，本轮科技已经积累了较多的盈利筹码，绝对收益资金在季末兑现浮盈的动力较强。交易结构逆风是短期波动放大的主要因素。 类似的情况可以与2025Q4对比，在2025年10—11月也曾出现持续冲高极致行情之后的阶段回落。 从电子行业来看，自本轮行情启动至今的累计收益与2025年10月科技开始调整时的累计收益相当，这可能是获利盘比较共性的兑现盈利的心理位置。 当然，兑现浮盈并非行情的终结。2025年10—11月，电子行业的调整一直持续到净值走势（行情启动初期收盘价=100）接近平均成本线（以单日成交额为权重计算累计加权平均收盘价），之后迅速进入新一轮上涨行情。 从最大回撤幅度来看，科技的内部分化明显。目前大部分科技指数的回撤幅度相比2025Q4(获利盘兑现盈利)、2026年3月初至4月上旬(美伊冲突)两轮科技调整期间的最大回撤幅度还有一定差距。 其二、科技是全球共振下跌，除了A股以外，海外科技股跌幅也不小。上周五A股就开始先行调整，本周一继续下跌，期间海外科技股全面走高。而在本周三、周五10Y美国国债收益率均大幅上行，纳斯达克指数也都出现较大幅度下跌。全周来看，纳斯达克的跌幅与科创50相当。 直接的催化剂是非农就业数据较好，进一步降低宽松预期，美债利率冲高。除了美股科技以外，黄金、商品也在全线下跌。 当然，单纯的美债利率上行不足以“击穿”科技。上一次（4月）美债利率上行，但丝毫不改中美科技共振映射上涨。这一次叠加AI产业趋势的“利空”冲击：比如博通发布的最新业绩指引关于未来ASIC业务不上修，表现平淡；市场对Rubin的HBM4采用Dual—Bin误读，认为内存需求可能减半等。 此前极高的上涨斜率+AI产业利空催化+高美债利率多重冲击之下导致的回调，短期的逆风让高歌猛进的科技行情暂歇，意味着这是正常健康的调整。 二、逆风因子彼此独立，影响偏向短期 在逆风强劲的环境下，市场依旧努力在科技主线当中寻求“确定性强”的品种。比如本周一大跌之后开始“站在光里”，周五出现看似实质AI产业冲击，AI硬件全面调整之时，应用端机器人、商业航天逆势上涨。 美元流动性预期收紧和获利盘兑现盈利暂时形成了共振。但两大负面因素相对独立，任何一个因素回摆都会帮助科技启动新一轮行情。 目前来看，获利盘兑现盈利可能最先接近尾声，确定性也更强。从去年下半年以来科技走势可以看到，资金加仓科技并不会受到美元流动性预期的影响。在10Y美国国债收益率上行阶段，科技也可能同步上涨。 来源：Wind，中泰证券研究所 三、中美科技共享同一个叙事周期 AI产业趋势方面，本周关于Rubin的普遍担忧是误读，更像是因“上涨斜率过快而为下跌找了个理由”。本周英伟达RubinNVL72计划将单机架的DRAM内存容量减半，主要是在DRAM产能供给不足的情况下，为了保证RubinGPU供应，针对性地降低了产品性能，并不是对DRAM需求出现了拐点。AI产业趋势并未发生逆转。 国产替代的潜力真正开始打开。2023年—2025年上半年，因为海外实施技术封锁，我国科技产业无法分享人工智能发展红利，国内半导体销售增速大幅落后于海外市场。 2025年，Deepseek问世并愈发适配华为昇腾等国产芯片，国内科技产业借此开始深度参与全球人工智能竞赛。自2025年以来，我国半导体销售规模扩张步伐明显加快，增速与海外市场基本齐步。 来源：Wind，中泰证券研究所 中国科技产业崛起开始被资本市场定价。 2023年—2025年上半年，中国科技股与海外科技股走势割裂。海外科技股突飞猛进，中国科技股经历了三年的下行周期。 自2025年下半年起，随着国内半导体销售扩张提速，中国科技股走势开始与海外科技股同步，科创50与纳斯达克指数出现了高度趋同的迹象。自此，中国科技产业开始与海外科技产业共享同一套叙事。 中美超长债利差(30Y—10Y)同样呈现出同向演变的趋势。利率期限结构的联动，意味着市场对中美两国长期经济前景的判断正在受到相似宏观力量的牵引。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：时间区间为2023年1月2日至2026年6月5日 来源：Wind，中泰证券研究所；注：数据截至2026年6月5日 四、“最便宜”的泡沫：估值的上限来自盈利预期 正如我们在此前的报告《映射“最便宜”的科技泡沫》中指出的：代表最锋利风险偏好的资产科技估值和代表最低风险偏好的避险资产长债 利率，中美走向趋同，意味着科技从单一行业故事开始变成了真正的宏观叙事。 对于A股的科技，市场担忧的点始终围绕在“贵不贵”上。我们通过复盘此前的科技牛市周期发现，资金对科技产业趋势的预期上限有一定规律性：一是估值提升的上限稳定；二是估值提升幅度与盈利预期调升幅度相当。 截至目前，科技估值上升幅度依然落后于市场对于未来1年盈利增幅的一致预期，估值累计提升的幅度也未达到历史上限。 虽然科技股正在以极高的斜率上涨，但估值的增幅远未跟上盈利增长的幅度。所谓泡沫应该是基本面出现显著恶化之下“接飞刀”式的估值泡沫，而科技的盈利预期正在飞速提升，估值反而跑的慢了。 来源：Wind，中泰证券研究所注：1、科技取半导体、光学光电子、消费电子、元件、电子化学品、其他电子Ⅱ、计算机设备、通信设备等行业个股统计股价净值走势、未来1年盈利预期，根据所有科技个股当前市值与未来1年盈利预期合计值计算科技动态市盈率，根据个股当日市值加权平均涨跌幅计算股价净值走势，根据同样个股前后两日未来1年盈利预期变动计算未来1年净利润走势。2、科技牛通常分为两个阶段。第一阶段是单纯的提升估值，市场对未来1年盈利预期依然在下行，但已经有部分资金开始交易盈利修复，科技动态市盈率(市值/未来1年盈利预期)率先提升。第二阶段是盈利预期调升支持估值提升。盈利预期上调后，资金基于对行业景气度的乐观预期，愿意给