食品饮料2026年中期策略报告：食品饮料：去地产依附与消费转型

姓名邮箱电话执业证书编号香港证监会牌照 李耀（证券分析师）liyao@orientsec.com.cn021-63326320S0860525100001BXH218 姓名张玲玉（证券分析师）邮箱zhanglingyu@orientsec.com.cn电话0755-82819271执业证书编号S0860526030001 核心结论 一、食品饮料：已告别交易结构恶化阶段，渡过业绩下修最剧烈阶段，2026下半年仍面临成本、需求的双重挑战。 我们认为，截止2026Q1食品饮料已基本告别交易结构恶化阶段，白酒等顺周期赛道渡过业绩下修最剧烈阶段，非顺周期板块业绩基本企稳，股价能否上行取决于业绩是否修复；我们认为，当下食品饮料基本渡过高库存、高基数阶段，但考虑到地缘等因素，2026年商品要素“涨上游，不涨下游”特征明显，食品饮料2026下半年仍面临成本、需求侧的双重挑战。 二、从“地产经济”到“科技经济”，消费逻辑重构，食品饮料商品属性重塑。 中国作为相对成熟的工业国，依旧呈现明显的人口及区域分化，构成了消费结构性特征的基础，国情决定了中国市场拥有：1）超大规模内需；2）质优、价廉、充沛的商品产能供给；3）对渠道、品类及业态创新的高容纳度。 中国正在经历从地产为枢纽的“地产经济”向高端制造为核心的“科技经济”迁移，经济结构转型带来内生增长动能的切换，地产作为信贷扩张发动机的角色逐步弱化，消费所依附的信用环境明显弱化，新质生产力对总产出的贡献明显抬升；但是，切换中存在阵痛，当下地产对消费需求侧托力下降，高端制造对于居民的收入提升尚未形成普惠性支撑，居民、企业仍处于资产负债表仍处于修复阶段，消费仍呈现明显的结构性特征。 伴随经济去地产依附，我们认为食品饮料的后续增长的驱动因素包括但不限于：渠道去中心化带来的变革、品类迭代的机会，下沉市场及海外市场。其中：1）白酒：快消属性强化，企业增长逻辑从“价格逻辑”向“份额逻辑”演绎，白酒从成长迈入价值；2）餐饮供应链：告别高资本开支阶段，更考验经营效率，品类创新、渠道挖潜贡献增量，柔性生产能力及供应链优势筑造护城河；3）休闲食品、饮料：单品红利延续，渠道话语权提升；4）啤酒：渠道重塑、去餐饮化，小区域、高占有模式延续；5）乳制品：低温新品结构性增长，B端深加工业务持续挖潜。 三、复苏，从上游开始，看好食品饮料上游主线。 相较于食品饮料下游企业，上游企业面向B端，且格局相对明晰，优先选择：1）格局优化、企业具备壁垒，拥有价格传导能力的产业；2）原料价格上行倒逼供给侧出清，头部企业迎来盈利修复。从链条来看，优选地缘因素权重较高的玉米、甘蔗、大豆链条。从行业层面，相对看好：1）食品原料供应商；2）农产品加工，3）牧业等。 01食品饮料业绩回顾：渡过业绩下修最剧烈阶段 02从“地产经济”到“科技经济”：论消费逻辑重塑 CONTENTS 03食品饮料：属性变迁，新质增长 04食品饮料上游：复苏，从上游开始 业绩回顾：顺周期拖累，非顺周期磨底 非白酒业绩“L型”，白酒渡过业绩下修最剧烈阶段。1）截止2026Q1，白酒板块收入增速仍呈现明显下滑，但下滑敞口环比2025Q4收窄，板块渡过业绩下修最剧烈阶段，预计2026Q2仍处于下滑区间，我们推测下滑敞口或进一步收窄；2）大众品自2025Q3以来收入表现逐步企稳，预计2026Q2仍处于弱复苏区间；我们认为，食品饮料基本渡过高库存、高基数阶段，伴随地产等大类资产价格企稳，需求侧底部有望逐步夯实。 特征1：总量承压，量比价刚性 食品饮料总需求弱复苏，销量逐步企稳，价格和结构仍在下沉。1）从消费者支出及上市公司收入层面，食品饮料总需求仍处于底部，但上市公司层面销量表现仍好于单价表现，食品饮料仍在经历单品价格回落及产品结构沉降；2）核心因素在于，食品饮料需求侧刚性，但消费者消费能力仍待修复。 数据来源：wind，东方证券研究所 特征2：企业竞争优势凸显，一线与二线差距拉大 行业挤压式增长趋势明显，一线企业竞争优势凸显，品牌壁垒及内部治理能力提升。1）经过2023-25年需求回落冲击，我们观察到头部企业的市场占有率持续抬升，一线企业业绩表现普遍好于行业平均；2）我们认为，伴随经济体结束总量扩张阶段，企业竞争优势正显著影响个体企业业绩表现，品牌壁垒及组织效率权重显著提升。 特征3：结构性红利延续，新品类、新渠道，下沉市场逻辑兑现 食品饮料仍呈现明显的结构性增长，个股业绩弹性更多依靠品类创新、渠道迭代及开拓下沉市场。1）渠道层面，渠道去中心化趋势延续，新零售渠道为食品饮料品牌方带来单品放量机会；2）下沉市场居民地产杠杆压力偏低，边际消费倾向较高，为食品饮料品牌及渠道带来增量；3）新品类持续迭代，单品红利驱动企业实现业绩高增。 资料来源：国家统计局、灼识咨询，东方证券研究所 01食品饮料业绩回顾：渡过业绩下修最剧烈阶段 CONTENTS02从“地产经济”到“科技经济”：论消费逻辑重塑 04食品饮料上游：复苏，从上游开始 作为成熟工业国的中国：从地产经济到科技经济 中国作为相对成熟的工业国，依旧呈现明显的人口及区域分化，这是消费结构性特征的基础。1）人口层面，中国人口总量自2012年以来趋于稳定，但15-64岁人口占比持续回落；2）中国城市化率已经相对接近美、日两国，但区域分化明显，东部区域城市化率较高；3）人均产值及收入表现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区。 成熟工业国的中国：从地产经济到科技经济 我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。从地域分布看，国内消费市场在空间上自西向东呈现明显的分化，西部区域呈现明显的经济中心效应，一线区域和二三线区域在消费力、消费偏好等层面差异明显，省会的虹吸效应强；东部区域的差异相对较小，一线和二三线区域在消费力、消费偏好等层面差异较小。 数据来源：东方证券研究所注:受限于作图版面，中国地图仅为示意图，中国香港、中国澳门、中国台湾、南海诸岛等比例请以正式地图为准。 从地产经济到科技经济：消费逻辑重构 中国正在经历从地产为枢纽的“地产经济”向科技制造为核心的“科技经济”迁移，经济结构转型带来内生增长动能的切换。1）从拉动经济总产出的视角看2025年新质生产力对经济的贡献已超过地产产业链；2）从信用扩张的角度看，地产产业链对信贷规模的支撑不断走弱，地产作为信贷扩张发动机的角色逐步弱化，消费所依附的信用环境明显变化。 从地产经济到科技经济：消费逻辑重构 切换的阵痛，地产托力下降，高端制造对于居民收入的拉动仍相对有限。1）以增加值占GDP比重的视角看，目前新质生产力的代表性行业在GDP中占比仍不及地产产业链；2）新质生产力尚未形成普惠性的收入分配效应，对居民收入贡献度较高的服务业，尤其是消费服务业亟待提升，中等收入群体的收入表现尚待改善。 从地产经济到科技经济：消费逻辑重构 去地产依附与资产负债表修复互为表里，居民、企业去杠杆，消费分层特征延续。我们认为经济体去地产依附主要体现为居民、企业通过降低杠杆来实现资产负债表修复，在此过程中：1）企业端去杠杆的顺周期幅度较大，商务活动及投资活动相关的支出向下弹性大，高端消费受影响明显；2）居民支出以生活必需品支出为主，去杠杆对日常消费的拖累相对较小。 居民支出以消费支出为主，且消费支出偏刚需，去杠杆阶段下消费支出向下弹性小 从地产经济到科技经济：消费逻辑重构 转型阶段下的消费：结构性特征凸显 我们判断，无论是否出现明显的总量复苏，中国消费将在一定时间内呈现“大总量、强结构”的特征。结合中日、中美等对标，并结合中国的独特性，我们认为后续中国消费市场将呈现三个特征：1）内需的超大规模；2）中国消费市场对渠道和品类及其他类型的创新容纳度极高；3）供给大于需求，国内产能必将寻求化解供需矛盾的方式，新市场开拓是时间和节奏问题。 基于以上，我们认为中国食品饮料的结构性红利，包括但不限于以下：1）新渠道：渠道去中心化带来的变革；2）新品类：品类迭代的机会；3）新市场：下沉市场及海外市场对的开拓。 结构性特征：渠道重塑消费 我们认为，后续渠道在消费中的定价权愈来愈重。1）渠道从塑造品牌到筛选品牌。在工业化中晚期阶段，零售去中心化是趋势，渠道从“塑造品牌”向“筛选品牌、淘汰品牌”迁移，在此基础上渠道的话语权会趋势性抬升，导致渠道在商品价值链中的分配话语权持续增强；2）渠道塑造商品的竞争格局。在渠道演变的过程中，商品自身的竞争格局也在变化，经过渠道筛选后，商品的规模和市场份额会变的高度不均质。 结构性特征：品类裂变，“功能化”、“附加值”标签重 消费者不同阶段下对消费篮子的配置权重变化，新品类层出不穷。1）商品消费的情绪附加值要求持续抬升。我们发现，伴随商品种类日益丰富，消费者对商品消费带来的情绪附加值要求持续抬升，能给消费者带来精神愉悦感的商品具备强议价权。2）商品消费的功能性标签越来越细分。伴随商品种类日益丰富，消费者对于商品要求功能化细分更严格。 结构性特征：新市场的持续开拓 外需：1）动态视角下，先完成工业化的国家向后崛起的国家实现消费品输出，在国际分工链的层级越高，输出的文化消费比重越大。2）中国当下商品消费呈现明显的产能过剩，廉价高质的中国制造在外部竞争中极为有利。 结构性特征：新市场的持续开拓 内需：我们观察到，下沉市场（二线及以下城市）的居民在闲余时间及边际消费倾向层面，都显著优于一线城市：1）下沉市场的居民地产杠杆较低，债务对消费能力的压制明显小于高线城市；2）下沉市场渠道空白区域仍较多，新零售业态尚未充分在下沉市场展开。 01食品饮料业绩回顾：渡过业绩下修最剧烈阶段 02从“地产经济”到“科技经济”：论消费逻辑重塑 CONTENTS 03食品饮料：属性变迁，新质增长 目录 04食品饮料上游：复苏，从上游开始 05投资建议 白酒：从价格逻辑到份额逻辑 白酒快消品属性强化，企业增长逻辑从“价格逻辑”向“份额逻辑”切换。1）产业层面，白酒是“去地产依附”最典型的缩影，伴随地产周期成熟、信用扩张放缓以及对公消费持续受限，白酒商品的投资属性逐步淡化，其作为酒精饮品的快消属性将持续强化；2）企业层面，业绩增量来自于市占率的持续抬升，销量是第一驱动力，比拼的是企业的竞争优势，背后是大品牌、强组织和好产品。 白酒：从价格逻辑到份额逻辑 数据来源：Wind，东方证券研究所 餐饮供应链：分化而非复苏，供给侧出清延续 25H2以来餐饮景气边际趋于修复，但呈现明显分化，腰部价位餐饮占比提升，连锁化率持续提升。 资料来源：美团与中国连锁经营协会联合报告《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》，东方证券 资料来源：Wind，东方证券研究所 餐饮供应链：分化而非复苏，供给侧出清延续 餐供行业结束高资本开支阶段，供给改善，龙头表现更加优异。1）产能扩张高峰期已过，兼并取代建设；2）龙头企业通过品类创新、渠道转型实现份额抬升，企业柔性生产能力和供应链管理能力筑造护城河。 餐饮供应链：分化而非复苏，供给侧出清延续 餐供行业结束高资本开支阶段，供给改善，龙头表现更加优异。速冻、调味品板块2024-2025资本开支同比相继转负，2026年行业产能供给进一步减少，行业龙头收并购加速整合，一方面，公司通过品类创新挖掘消费新需求，如安井布局烤肠、虾滑等，千味央厨拓展“油条+”系列，海天加大凉拌汁等布局，另一方面，公司通过渠道开拓拓展市场边界，如安井食品与沃尔玛、盒马合作定制化产品，千味央厨深化与海底捞、华莱士等连锁餐饮合作。 休闲食品、饮料：渠道强势，品类红利延续 渠道产业议价权提高，寻找品类结构增长机会。1）鸣鸣很忙、万辰集团等折扣业态，以及山姆会员店等高端零售在食品饮料销售份额中占比持续提升，上述渠道对品类形成反向筛选，渠道对品牌议价权持续提升；2)上市公司不断创新，走出价格竞争困境，积极挖掘新品类增长机会，辣味零食为代表的中国风味打造第二增长曲线