同行压力：相对债务如何推动新兴市场主权利差

同伴压力：相对债务如何驱动新兴市场主权利差 卡门·阿维拉-伊普顿，乔治·哈彻里安，马哈茂德·伊斯拉姆 WP/26/110 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 2026年6月 国际货币基金组织工作论文 非洲部 同伴压力：相对债务如何驱动新兴市场主权利差——卡门·阿维拉-伊普顿、乔治·哈彻里安、马哈茂德·伊斯拉姆撰写 由 Jesmin Rahman 和 Amadou Sy 授权于 2026 年 6 月分发 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 摘要：本文表明，主权债券利差不仅受绝对债务水平的影响，还受一个国家在其同组国家中的相对债务地位的影响。通过对1993年至2024年间80多个新兴和发展中国经济体运用面板固定效应模型进行分析，我们发现，相对债务——特别是按收入水平基准化的相对债务——对利差的解释力强于仅考虑总债务。相对债务的一个标准差偏离度的增加会使利差扩大约0.2至0.3个标准差，其幅度与全球风险指标相当。类似地，相对债务增加10%与主权利差增加3.8%相关（其他条件不变）。相对债务的影响具有国家特征，在制度更完善、获得优惠贷款、风险规避情绪较低以及全球流动性充裕的时期更为显著。这些结果在不同的设定、样本期间、方法和控制变量下均成立，这突显了投资者评估的比较性质，以及基准化对财政政策、债务管理和国际监控的重要性。 推荐引文：Avila-Yiptong, C., Hatcherian, G., Islam, M. (2026). 同辈压力：相对债务如何驱动新兴市场主权利差（国际货币基金组织工作论文第26/110号）。国际货币基金组织。 作者感谢阿马杜·西（Amadou Sy）、耶斯敏·拉赫曼（Jesmin Rahman）和纳齐姆·贝赫齐内（Nazim Belhocine）提供的宝贵指导和反馈。工作论文也得益于与雷内·塔索巴（René Tapsoba）进行的富有见地的讨论，以及弗洛拉·卢茨（Flora Lutz）、莱尼·亨特（Leni Hunter）、拉斐尔·巴尔博萨（Rafael Barbosa）、马科斯·苏托（Marcos Souto）和雅罗斯瓦夫·维切雷克（Jaroslaw Wieczorek）提供的有益意见，还得到了非洲部研究咨询小组和研究疗法研讨会参与者的贡献。 内容 结论...........................................................................................................................参考文献.......................................................................................................................替代措施与稳健性检验 .............................................................................................16附件一：同业组——商品出口商..............................................................................................2附件 ..........................................................................................................................目录...........................................................................................................................引言 ..........................................................................................................................文献综述 ......................................................................................................................理论直觉与概念框架............................................................................................4风格化事实 ....................................................................................................................数据和 methodology ...........................................................................................................8基线结果 ......................................................................................................................数据................................................................................................................................................................8 方法论与实证策略..............................................................................................................9相对债务的替代规格...................................................................................................16相对债务的相关性..........................................................................................................................10 引言 主权债券利差——即主权债券与基准证券（通常指同等期限的美国国债）之间的收益率差异——被广泛用作衡量主权信用风险的市场指标。理解其决定因素一直是学术研究和政策分析的核心，因为利差浓缩了投资者对宏观经济和财政基本面、制度信誉以及更广泛市场状况的评估。 公共债务长期以来一直是主权利差实证研究的重点，这反映了传统观点，即更高的债务会增加财政压力或违约风险，进而增加借贷成本。然而，市场如何评估主权债务风险——特别是，投资者是否以绝对值定价主权债务，还是以相对于同侪国家的基准进行比较——这一点尚未得到足够关注。 大量文献依赖公共债务的绝对指标——最常见的是债务与GDP之比——来解释主权利差。虽然这些指标具有启发性，但在衡量投资者如何在一个相互关联的全球市场中评估主权风险方面可能存在不足。在实践中，投资者会相对地评估债务负担，将各国与收入水平、地区或经济结构相似的国家进行比较。本文认为，主权风险定价本质上具有相对性：即使一个国家的债务与GDP之比处于中等水平，如果其债务状况相对于同辈国家较弱，其利差也可能上升。 我们提出了一种新颖的经验方法，该方法将相对公共债务作为传统总债务指标之外或替代的解释变量，用于新兴市场和发展经济体（EMDEs）的主权利差。相对公共债务被定义为某国偏离结构相似同行群体（按人均收入、区域位置和商品出口敞口进行分类）的中位债务水平的程度。从构建上看，这种方法不同于基于结构性或模型化可持续性评估的债务限额、财政空间或“安全债务”概念¹。相反，我们的方法旨在捕捉在投资者和评级机构的主权风险评估中发挥核心作用的可比基准维度。总而言之，本文旨在提供经验证据以支持以下陈述： 1.对于新兴市场和发展中国家而言，更高的总债务（绝对值）水平与更宽的主权利差相关。2. 对于新兴市场和发展中国家而言，更高的相对债务（与同组国家相比）水平与更宽的主权利差相关。 利用涵盖广泛新兴市场与发展中国家的面板数据集，我们的实证研究结果支持这些论断，并揭示了相对债务在何种条件下更为重要。我们证明，相对债务显著提升了主权利差模型的解释力，尤其是在“正常”或“平静”的全球金融状况期间。这些结果表明，主权风险不仅受国内基本面影响，还受到一个国家财政状况与其同伴在不同市场条件下对比情况的影响。 通过将主权债务风险以相对指标重新表述，本文旨在采用市场参与者和评级机构的视角——这些机构以相对指标评估信用风险，从而有助于更细致地理解市场如何评估财政可持续性。这些发现对主权债务管理、财政政策设计、信用风险评估以及国际金融都具有重要意义。 监控。他们还指出了完全依赖绝对财政指标的政策的局限性，尤其是在投资者越来越关注跨国比较和区域溢出效应的世界里。 文献综述 早期研究为新兴市场主权利差的决定因素提供了基础性证据。Baldacci、Gupta和Mati（2008年、2011年）以及Csonto和Ivaschenko（2013年）使用1990年代末和2000年代的面板数据表明，全球金融状况（例如美国利率和全球风险规避）以及国内基本面（包括公共债务和财政平衡）以及更广泛的风险指标会显著驱动利差。较高的公共债务和较弱的财政状况与更宽的利差相关，而政治稳定性和财政整合的改善往往会降低借贷成本。这些研究为理解全球金融危机后债务市场结构性变化之前的新兴市场主权利差提供了一个基准。 近期研究证实了全球金融周期的持续影响，其中美国货币政策及全球风险偏好的变化跨境传导并影响资产定价。Batini和Durand（2021）的研究表明，跨国资本流动受全球金融因素驱动显著，而新兴市场则根据其政策框架表现出异质性敏感性。Arteta、Kamin和Ruch（2023）发现，美国加息——尤其是由预期美联储采取更强鹰派政策所驱动的加息——会溢出到新兴市场与发展中经济体金融市场，扩大主权风险利差，推高长期利率，并抑制资本流动。这些研究强调，外部冲击可能压倒当地基本面，尤其是在全球金融紧缩时期。 尽管受到全球因素的驱动，财政和宏观经济基本面仍然是主权风险定价的核心支柱。Hadzi-Vaskov & Ricci (2022) 的研究表明，净债务（涵盖政府金融资产）在解释新兴市场利差方面优于总债务，净债务占GDP比重每上升10个百分点，利差大约会上升100个基点。债务负担、通胀和增长等宏观经济基本面也持续发挥着作用。Gudmundsson等人 (2022) 指出，高公共债务和不确定的通胀前景限制了新兴市场