地震与新兴市场主权债券利差

地震与新兴市场主权债券利差 拉巴·阿雷兹基，帕特里克·A·伊马姆，康尼·科波达尔和道·勒万WP/25/218 国际货币基金组织工作论文描述作者进行中的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作报告中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 2025OCT 国际货币基金组织工作论文 战略、政策与评审部 地震与新兴市场主权债券利差 准备人：拉巴·阿尔泽基、帕特里克·A·伊曼、康尼·科帕尔和道·勒-范 由普丽塔·米特拉授权发行 2025年10月 国际货币基金组织工作论文描述作者进行中的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作报告中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 摘要：我们研究了主权债券市场对新兴市场地震的响应，使用了2012年至2023年间96个国家的数据。虽然地震平均会提高利差，但效果取决于国家能力。在低能力国家，利差会急剧上升并持续；在高能力国家，利差保持稳定或下降。这些效应会立即显现，持续数月，并且对多重控制和安慰剂检验具有稳健性。我们的研究表明，市场不仅将灾难解读为经济冲击，还将其视为制度压力测试，惩罚脆弱国家。在此背景下，制度质量起到了灾难保险的作用。 工作文件 地震与新兴市场主权债券利差 由拉巴·阿雷兹基、帕特里克·A·伊马姆、康尼·科帕尔和Dao·勒-范准备1 内容 引言............................................................................................................................................4 A. 自然灾害的经济影响.....................................................................................................6B. 国家能力和主权风险...........................................................................................................7 A. 主权利差......................................................................................................................................8 B. 国家能力和外部债务.......................................................................................................8 C. 地震灾害................................................................................................................................9 A. 基准回归.............................................................................................................................12 B. 不可预见的冲击度量..........................................................................................................13 A. 基准测试结果..................................................................................................................................15 B. 异质性效应（阈值）........................................................................................................18 C. 国家能力的作用.......................................................................................................................20 A. 鲁棒性检验：控制危机...............................................................................................24 B. 额外鲁棒性检验：三重交互................................................................................26 SC样本........................................33 附件IV。识别未曾预料的地震冲击 .............................................................................34 SC样本..................35 附件六。(未预见的)地震对主权利差的影响：债务-国内生产总值..........36 附件七。地震对主权利差的影响：以最大震级进行的稳健性检验 ..........................................................................................................................................................36 图示 地震演化与震级直方图.................................................................................10图1.图2 各国地震频率 ......................................................................................................11.图3 主权传播地震灾害：新型DID技术......................................................17. 表 表1. 基准结果：主权扩散中的地震灾害 ...........................................................................16表2. 地震灾害对主权扩散的影响：异质性-稳健双重差分法 ..........................................................................................................................................................18表3. 地震灾害对主权扩散的异质性影响............................................................................20表4. 地震对主权扩散的影响：国家能力（SC）..................................................................21表5. 意外地震灾害对主权扩散的影响...........................................................................22表6. （意外）地震对主权扩散的影响：国家能力..................................................................23表7. 主权扩散中的地震灾害：控制危机事件 ..................................................................24表8. （意外）地震灾害对扩散的影响：控制危机事件 ...........................................................25表9. 地震对扩散的影响：国家能力（危机控制）.............................................................26表10. 三重交互作用：地震、国家能力和收入水平 ...................................................................28表11. 三重交互作用：地震、债务和收入水平 ......................................................................29 1. 简介 当一个强震袭击一个新兴经济体时，会引发两次震动。第一次是地球物理的，通过城市和供应链震动；第二次是金融的，在全球债券市场回荡，投资者匆忙重新定价主权风险。自然灾害的宏观经济成本早已被研究（Noy 2009；Cavallo 等人 2013；Raddatz 2009），证据表明冲击会破坏增长、扩大财政赤字、以及使公共机构紧张，尤其是在低收入国家。但当地面在其下方移动时，一个主权体的市场融资成本会发生什么？为什么影响会如此剧烈？ 虽然主权债务理论明确预测，任何降低偿付能力的冲击都会提高违约风险（Eaton和Gersovitz 1981；Arellano 2008），但关于这一具体机制的实证研究却出人意料地稀少。事实上，尽管关于主权利差决定因素的研究文献丰富，从全球“推动”因素如美国利率和全球风险偏好到国内“吸引”因素如财政平衡、债务结构和经济增长（Edwards 1984；Eichengreen和Mody 1998；Longstaff等人 2011），我们缺乏关于地震等急性外生冲击如何转化为主权风险溢价的系统性证据。 近期的研究开始将气候脆弱性纳入主权风险定价。Cevik和Jalles（2020）以及Mallucci（2020）发现，长期暴露于气候灾害现在会带来可辨认的利差惩罚。然而这些研究关注的是缓慢发生、可预见的风险，例如海平面上升或温度异常，而非突发灾害。例如土耳其1999年的马马拉地震（Altug，Fazlioglu和Ozatay 2020）等案例研究暗示了潜在的市场动荡，但缺乏跨国分析。与此同时，制度强度的作用仍严重被忽视。理论工作（Besley和Persson 2011）和历史指数（O’Reilly和Murphy 2022）强调，强大的财政制度会降低危机脆弱性。但这样的制度是否真的能逆转市场对灾害的反应，而不仅仅是缓解？ 本文将这些都汇集起来。利用大地震的准随机时间，我们汇编了2012年至2023年间96个新兴市场国家的主权债券利差、地震活动和国家能力的月度数据。地震提供了一个难得的经验优势：它们对国内政策和宏观经济状况是外生的，却可以对财政造成巨大的冲击。我们将它们视为自