将会有流动性！但会有传播吗？

液体会存在，但传输会存在吗？ 格雷戈里奥·因帕维多和舒宇·王 WP/26/109 国际货币基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 2026年6 国际货币基金组织工作论文 中东和中亚部门 将有流动性！但会传导吗？——格雷戈里奥·伊帕维多和沈雨王*著 由阿米娜·拉赫雷授权发行 2026年6月 国际货币基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 摘要：本文考察了自愿和非自愿的过剩流动性对哈萨克斯坦货币政策有效性和通货膨胀的影响。与基础原理预测一致，我们发现：出于预防目的而持有的自愿流动性与（i）持有流动资产的机会成本以及法定存款准备金率水平呈负相关；（ii）与平均流动性流出（以现金交易需求为代理变量）呈正相关；（iii）受商业周期幅度和波动性的影响具有不确定性。我们进一步表明，较高的自愿流动性会削弱货币政策传导，并增加汇率传导至通货膨胀的程度。相比之下，无论其水平如何，非自愿流动性都会妨碍货币政策的有效性，并且主要通过其对通货膨胀预期形成的影响来增加平均通货膨胀。总体而言，结果表明旨在减少这两种流动性形式的改革将提高货币政策的有效性，并且（在其他条件不变的情况下）降低通货膨胀。 推荐引文：Impavido, G.和王思（2026）《将有流动性！但会传导吗？》国际货币基金组织工作论文，编号WP/26/109 工作文件 将有流动性！但会传导吗？ 由格雷戈里奥·伊帕维多和汪舒宇准备 1 目录页 1 简介1 2 文献综述 3 一种简单的储备管理模型 4 选择对基础模型的扩展4.1 法定存款准备金率64.2 流动性风险7 估算自愿性超额流动性 9 流动性与货币政策 12 15 7 结论 参考文献18 附录一 图表 22 附录二 数据描述和来源 30 图列表 1 哈萨克斯坦的流动性 222 流动性——跨国比较 233 TONIA利率处于利率区间底部 234 头部通胀 245 过度流动性 246 法定准备金 257 流通中的货币 258 贷款利率 269 实际与拟合的过度流动性值 28 表格列表 1 流动性需求 - OLS回归 262 流动性需求 - 平稳性 273 流动性需求 - 参数稳定性 274 流动性需求 - 诊断检验 275 货币政策 - 约束OLS回归 286 货币政策 - 约束门槛回归 297 货币政策 - 流动性区域间的线性约束 29 1 简介 哈萨克斯坦国家银行（NBK）实行通胀目标制框架，将其政策利率（在对称走廊内设定）作为主要工具，以将年度总体通胀维持在中期5%的目标附近。截至2025年12月底，政策利率为18%，哈萨克斯坦证券交易所（KASE）逆回购设施（位于走廊上限）提供19%的隔夜流动性，隔夜存款设施（位于走廊下限）吸收17%的过剩流动性。自2023年以来，主要通过NBK主动发起的每日7天存款拍卖（图1）来吸收过剩流动性，以政策利率进行全额配售。其他流动性吸收工具包括不同期限的票据。2026年初，NBK扩大了短期票据发行，将1个月票据限额设定为1万亿坚戈，3个月票据限额设定为5000亿坚戈。 政策利率决策和公开市场操作旨在引导短期银行间利率围绕基准利率运行。在没有可靠的场外交易基准银行间利率的情况下，坦桑尼亚隔夜指数平均数（TONIA）目前是NBK货币政策的主要操作目标。它是由政府证券担保的KASE市场上为期一天（隔夜）回购交易的无风险加权平均利率。虽然TONIA不能直接影响一般价格水平等变量，但它可以塑造市场预期和金融状况。通过这种方式，操作目标通过市场利率（尤其是存款和贷款利率）传递政策信号，从而影响定价行为。 在充裕流动性的背景下实施了货币政策。这一积累主要反映了与石油和原材料销售相关的未冲销的外汇储备积累，以及在2008年和2014/15年银行危机期间和之后的大量准财政流动性注入（Mare等，2023年），新冠疫情后的支持措施，以及针对乌克兰战争初期维护金融稳定的定向干预措施。1 特别是，自2011年以来，国家银行已成为国内生产黄金的主要购买者。然而，直到2025年1月，它才对这些购买采取“中立”原则，冲销相关的坚戈流动性注入。根据这一“中立”原则，黄金购买将在下一季度通过外汇销售来抵消，以冲销早期交易带来的流动性影响，并缓解对当地货币市场的压力。购买量按月预先公布，全天运营平稳，国家银行在市场上扮演价格接受者的角色。截至2025年末，总流动性达到约9.1万亿坚戈，其中包括约6.6万亿坚戈的过剩流动性，主要通过存款拍卖吸收，以及约2.6万亿坚戈银行存放在代理账户中以符合法定准备金规定并满足预防性流动性需求（图1）。 哈萨克斯坦的流动性水平相对于其他资源丰富的浮动汇率经济体来说较高。跨国比较受到多种因素的影响，包括银行融资结构、存款准备金制度、国家在经济中的参与程度、贷款或存款利率的上限，以及政府或央行对银行体系的资金支持程度。3 比较结果也受到流动性在资产负债表上记录方式的影响。使用各国可比数据，哈萨克斯坦的流动性占银行存款的比例似乎偏高（图2）。 流动性过剩削弱了基准利率与其操作目标之间的联系，NBK现正重新校准用于吸收流动性的工具。自2023年以来，TONIA利率频繁在利率走廊底部徘徊（见图3），表明货币政策利率传导渠道减弱，需要重新校准流动性吸收工具。自2019年起，通胀已偏离其目标（见图4）。从2025年9月开始，为减少对短期流动性工具的依赖，NBK已开始提高最低存款准备金率，并计划增加对央行票据的依赖，以吸收结构性流动性。 本文考察了自愿性流动性与非自愿性流动性对哈萨克斯坦货币政策有效性和通货膨胀的影响。本文其余部分的结构安排如下：第二部分回顾了银行流动性需求的相关文献及其对货币政策传导的影响。第三部分提出一个简单的流动性风险管理模型，以刻画自愿性流动性需求的关键决定因素。第四部分考虑了基础模型的一些扩展，以指导后续实证策略中变量的选择。这分两个阶段实施：第五部分估计自愿性流动性和非自愿性流动性需求，第六部分评估它们对货币政策传导和通货膨胀的影响。第七部分为结论。 2 文献综述 银行流动性需求的资产管理文献将流动资产视为防范早期存款提取风险的保险。在这些文献中，银行充当面临特殊消费冲击的家庭的流动性保险人（Bryant 1980, 1981；Diamond和Dybvig 1983）。当此类冲击相关性不完善时，所需流动资产存量增长低于总资产的比例，允许部分存款用于投资更高收益、流动性较差的资产。因此，银行流动性缓冲的最佳规模反映了为保险目的持有的流动资产较低回报与流动性较差资产较高回报之间的权衡（Baltensperger 1980；Santomero 1984）。 这一机会成本并非衡量流动资产需求的唯一决定因素。银行不持有足够流动性的成本也同样存在。当出现流动性短缺时，银行可能被迫在惩罚性条款下融资，例如通过紧急市场借款。 3 例如，在单一国库账户制度不健全的国家，政府可能会在商业银行持有现金余额，从而虚增测量的流动性。 或央行常备借贷便利，暗示流动性短缺会带来惩罚性成本。除这些成本外，还需考虑其他不可忽视的资产组合调整成本（Baltensperger and Milde 1976，Agénor et al. 2004，以及Stanhouse 1986）。银行可能还需要投资了解储户类型和行为，以降低流动性短缺风险。所有这些成本都会在危机时刻增加银行的边际外部融资成本（Calomiris et al. 2024）。Agénor et al.（2004）使用泰国的综合数据表明，银行的流动性持有量也可能与货币市场利率的波动率正相关，而后者又可反映自我保险的需求。同时，Poole（1968）认为，存款提取分布中的均值维持利差不一定导致更高的准备金水平，因为冲击会使银行同时拥有超额和不足的储备。如果银行厌恶风险，结果可能会有所不同。Caprio and Honohan（1993）认为，信贷需求或供给约束也会影响银行资产负债表上超额流动性的积累。例如，商品市场未满足的需求导致家庭持有更高的货币余额，这表现为更高的存款和超额储备。这可能是一种结构性现象，比如在经济从中央计划向转型过程中，商品配给迫使家庭积累储蓄；或者当软预算约束使国家能够以低于市场出清利率向私营部门提供信贷时，挤出效应也会发生。这也可能是一种周期性现象，当家庭预期商品市场的约束将放松时。这会以积累的货币余额形式产生对未来商品的需求，就像在COVID-19大流行期间发生的那样，而不是像预期的那样减少劳动力供给。厌恶风险的银行即使在借款人愿意支付更高利率或愿意借更多的情况下，也可能限制信贷。当银行无法区分不同借款人的风险时，信贷会被限制，因为更高的贷款利率可能会吸引风险更高的借款人（逆向选择），从而降低投资组合盈利能力。高昂的借款人信用使用验证成本（道德风险）也可能导致向后弯曲的供给曲线，因为更高的贷款利率会增加借款人的违约风险（Stiglitz and Weiss 1981；Akerlof 1970；Bester and Hellwig 1987；Williamson 1986，1987；Townsend 1979；以及Gale and Hellwig 1985）。超额流动性的其他可能决定因素包括：（i）庞大的非正规经济，它内生地产生银行存款（从而储备）；（ii）高额汇款，导致家庭在将外币兑换成本币时存款积累；（iii）未sterilized的外汇市场干预（Khemraj 2007）。 超过预期家庭流动性需求水平的存款提取会产生负外部性，导致银行持有的流动资产少于社会最优水平。危机期间筹集现金的需求会压低其他可能也需要出售资产银行的资产价格。单个银行没有考虑这种火灾销售负外部性，导致它们持有的流动资产总量过少。或者，负外部性可能导致银行挤兑，并将特殊流动性风险转化为系统性风险。已确定两种关键负外部性是银行挤兑的潜在原因。在一类模型中，银行挤兑是由储户之间的协调失败（羊群效应）引起的。当储户观察到其他储户的早期提取时，他们可能将其解释为银行问题的信号，从而引发银行挤兑。也就是说，挤兑的发生是由于储户对其同伴行为的预期具有自我实现性质（Bryant 1980, 1981；Diamond and Dybvig 1983；Postlewaite and Vives 1987；Goldstein and Pauzner 2005；Rochet and Vives 2004；Freixas and Rochet 2008； 以及Peck和Setayesh (2023)。在另一类模型中，银行挤兑是由于关于银行基本面的信息不对称而发生的。在这些模型中，储户会收到关于银行盈利能力的噪音信号，即使在世界处于良好状态时，也可能引发挤兑。通过持有储备，银行试图在资产回报率实际上良好的世界里，抵御少数“信息不足”的早期提款所带来的流动性风险（Chari和Jagannathan 1988；Jacklin和Bhattacharya 1988；Calomiris和Kahn 1991；Parlatore 2024）。与流动性冲击相关的外部性，证明了政府干预的合理性，其形式为不同的监管响应和制度安排，以限制流动性短缺的概率、传染的可能性及其成本。在银行层面，这些包括流动性覆盖率、净稳定资金、资本以及债务-股权可转换性监管等。在总体层面，这些包括窄银行、最后贷款人、存款保险和准备金要求等机制。这些监管响应和制度安排要么减少了单个银行自我保险的需求，要么迫使它们内生化与流动性短缺相关的负外部性，从而迫使银行囤积高质量的流动性资产，进而减少它们对超额储备的需求。 关于过量流动性