流动性月报：资金会有“二次收紧”吗

7月复盘：资金中枢继续下行 7月资金面依然较为友好。其一在于多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp，R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12b%。DR007偏离政策利率幅度也较6月的18bp收窄至11bp。其二在于DR007下行至“政策利率+10bp”的天数变多，自2025年1月以来，DR007鲜少运行至“政策利率+10bp”下方，仅1月、5月、6月DR007每个月有5%的天数运行在“政策利率+10bp”下方；但7月此比例陡然上升至45%。 7月央行仍然以呵护资金面为主是本月资金走松的原因之一。7月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计投放资金4880亿，净投放规模为2018年同期次高、且2018年以来7月央行多净回笼资金。另一方面，今年7月税期及后两天走款日内央行投放资金规模为2018年以来同期最高，也显示出央行对资金面的呵护态度。此外，7月24日资金利率超预期收紧后央行及时净投放6018亿逆回购，此投放规模为今年1月15日以来新高。 转贴现利率快速下行或也预示7月信贷不理想。7月以来转贴现利率快速下，可能预示7月真实信贷需求不佳，银行采用票据融资提高信贷规模。实体部门融资需求不佳或减少了银行超储消耗、利好资金面。8月展望：资金面维持稳中偏松 与年初相比，当前市场对后续资金面的宽松预期不算强。今年1-2月资金面超预期快速收紧，资金利率上行至历史新高，但彼时市场对降息的预期较为强烈。随后3月以来资金利率逐步下行，货币松紧预期指数、利率互换利差显示市场降息预期逐步减弱。这说明虽然当前资金环境相较年初更有利，但市场对于后续资金面的乐观程度却不如年初。 资金是否会出现“二次收紧”，对债市至关重要。年初10Y国债收益率快速上行，长端调整是资金价格持续高位“倒逼”的结果。但近期债市调整基本是涨价预期推动的结果，若后续资金跟随收紧，则会进一步形成增量利空。 历史上存在商品价格上涨但资金不紧的情况。观察建材综合指数上涨时资金价格的具体走势，并不是每一轮商品价格上涨都会出现资金价格的同步上涨，在2017年、2018年、2021年均出现过建材综合指数上行但资金利率持平或下行的现象。对比近期快速涨价的煤焦钢矿价格与资金价格也是如此。 除此外，当下社融和汇率情况也与一季度有所不同。从社融角度来看，年初社融存量增速处于持续回升通道中，而下半年失去政府债支撑后，大概率逐步转为回落，对资金面形成一定利好。同时，5月中旬以来汇率压力明显缓解，央行实际中间价与彭博中间价价差也收窄至0附近，虽然7月底此价差略有走阔，但与今年初相比汇率压力明显可控。PMI也指向当前基本面较一季度偏弱。今年一季度PMI逐月上行，且2、3月PMI均回升至50%以上，随后PMI逐步回落，7月进一步下行至49.3%。我们从数据层面验证PMI边际变化与资金价格的关系，发现2024年以来资金利率对基本面变化更敏感,2024年以来PMI位于荣枯线下方且环比走弱时，指示3M Shibor下行的胜率达到100%，这说明当前阶段资金利率可能对基本面的边际变化更加敏感，近期基本面高频信号回落也预示资金利率暂无上行风险。 总体来看，当前资金利率已经位于今年以来相对低位，虽然从货币松紧预期及利率互换利差指标来看，市场对后续资金面进一步宽松的预期不算强，但我们认为8月资金利率仍有概率维持稳中偏松格局。原因之一在于债市走势主要由商品涨价推动，但历史上商品价格上涨并不一定会带来资金价格同步上行。原因之二在于当前基本面、汇率格局均与一季度不同，彼时PMI回升至荣枯线上方、汇率也存在一定压力，而当前PMI再度走弱、汇率压力明显减小；PMI与资金利率的模型也显示PMI运行在荣枯线下方且环比走弱时，资金利率多下行。若后续央行延续呵护态度，8月DR007运行在1.5%下方的天数或有概率进一步增加。风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.7月复盘：资金中枢继续下行..............................................................32.8月展望：资金面维持稳中偏松............................................................5风险提示........................................................................................9 图表目录 图表1：DR007偏离政策利率幅度继续收窄，bp......................................................3图表2：7月DR007与政策利率利差收窄均值为-10bp，bp.............................................3图表3：7月DR007在“政策利率+10bp”下方的天数增加.............................................3图表4：7月DR001在政策利率下方的天数占比相对较高..............................................3图表5：7月净投放规模为历史同期次高，亿........................................................4图表6：7月税期逆回购投放规模为18年以来同期最高...............................................4图表7：7月票据转贴现利率快速下行，%...........................................................4图表8：6月同业存单发行规模为历史同期次高，亿..................................................5图表9：月内同业存单发行利率转为震荡下行，%....................................................5图表10：历年7月DR007偏离政策利率利差多收窄，bp..............................................5图表11：近期货币松紧预期指数上行..............................................................6图表12：当前利率互换利差位于相对高位，%.......................................................6图表13：年初债市下跌由资金收紧推动、近期由商品涨价推动........................................6图表14：建材综合指数与资金价格................................................................7图表15：煤焦钢矿价格与资金价格................................................................7图表16：后续社融或难重演今年上半年快速上行趋势................................................7图表17：当前汇率压力较一季度明显可控..........................................................7图表18：2024年以来资金利率对基本面边际变化更敏感..............................................8图表19：今年以来国债净融资进度稳步提升，%.....................................................8图表20：6月以来地方债净融资进度相对加快，%....................................................8图表21：假设央行对7月货币工具到期进行等额续作，8月超储率可能降低，%..........................9 1.7月复盘：资金中枢继续下行 7月资金面依然较为友好。其一在于多数期限资金利率下行，DR007、DR014运行中枢分别下行6bp、8bp至1.51%、1.56%，DR001运行中枢基本持平于1.39%。R001、R007、R014运行中枢分别下行4bp、10bp、12bp至1.44%、1.55%、1.58%。同时，DR007偏离政策利率幅度也较6月收窄7bpp至11bp，2018年以来同期DR007与政策利率利差平均收窄幅度为10bp。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其二在于DR007下行至“政策利率+10bp”的天数变多，自2025年1月以来，DR007鲜少运行至“政策利率+10bp”下方，仅1月、5月、6月DR007每个月有5%的天数运行在“政策利率+10bp”下方；但7月此比例陡然上升至45%。此外，DR001运行在政策利率下方的天数比例虽然较6月的70%小幅降至7月的59%，但总体来看仍然多用于今年1-5月。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 7月央行仍然以呵护资金面为主是本月资金走松的原因之一。其一在于，7月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计投放资金4880亿，与历史同期相比，2018年以来7月央行基本均净回笼资金，仅2024年7月央行净投放资金8097亿，今年7月净投放规模为2018年同期次高。其二在于，今年7月税期及后两天走款日内央行投放资金规模为2018年以来同期最高，也显示出央行对资金面的呵护态度。其三在于，7月24日资金利率超预期收紧，7月25日央行及时投放6018亿逆回购，此投放规模为今年1月15日以来新高。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 转贴现利率快速下行或也预示7月信贷不理想。由于票据融资算作表内信贷，因此在信贷规模难以达标时，银行通常会用票据融资冲量完成信贷额度，由此带来转贴现利率的急速下行。7月以来再次出现转贴现利率快速下行的现象，可能预示7月真实信贷需求不佳，银行采用票据融资提高信贷规模。虽然近几个月银行信贷冲量以短贷为主、票融冲量现象减少，但不排除才过去的半年末短贷冲量过多、“预支”了大部分短贷项目，因此7月银行再度采用票据融资提高信贷规模。而实体部门融资需求不佳，也减少了银行超储消耗、利好资金面。 来源：Wind，国金证券研究所 同业存单收益率走势震荡，R007、DR007利差为2019年来同期新低。7月各类银行1年期同业存单发行利率中枢较6月均有下行，总体与资金利率方向一致。不过月内走势总体较为震荡，在中上旬略有下行、月末上行。R-DR利差方面，7月银行间资金利率下行，因此R007、DR007利差较6月的8bp收窄至3bp，为2019年以来同期利差新低；R001、DR001利差也由9bp收窄至5bp，位于2019年以来同期利差低位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.8月展望：资金面维持稳中偏松 与年初相比，当前市场对后续资金面的宽松预期不算强。今年1-2月资金面超预期快速收紧，资金利率上行至历史新高，但彼时市场对降息的预期较为强烈，货币松紧预期指数接近0%、IRS:FR007与政策利率的利差也位于负区间。随后3月以来资金利率逐步下行，货币松紧预期指数却不断上升，虽然4-6月略有下行，但7月以来再度出现上行趋势；利率互换利差也基本呈现同样走势。这说明虽然当前资金环境相较年初更有利，但市场对于后续资金面的乐观