4月份流动性展望：央行再提“资金空转”，资金面会收紧吗？

央行再提“资金空转”，资金面会收紧吗？——4月份流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年3月28日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 3月份以来资金面有哪些变化，4月份流动性水位和缺口有多大？围绕这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对4月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 3月流动性回顾： 1）资金价格：3月份资金面总体平稳，资金价格中枢与上月基本持平，波动幅度较小， 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率略有下行。 2）央行公开市场操作：截至3月27日，央行流动性总体回收10010亿元，3月央行逆回购资金净回笼，MLF缩量续作，国库定存小额净投放。 3）流动性缺口：3月份流动性预计补充约9352亿元，叠加信贷需求边际走弱减少资金需求，这或能与央行缩量操作并能够“全额满足了金融机构需求”的说法相互印证。 4）银行融出情况：3月份银行净融出下降。大行+股份行净融出余额由4.59万亿元降至4.49万亿元，银行整体净融出余额由4.56万亿元降至4.13万亿元。 5）杠杆率：3月份总体杠杆率下降，银行间市场整体杠杆率由108.8%降至108.5%（处于48%分位数，高于2021年以来平均值108.4%）。分机构来看，银行、券商、保险、广义基金的杠杆率均有所下降。 资金缺口测算：不考虑央行操作，从影响流动性缺口的常规因素来看，4月份预计会产生约2882亿元资金缺口。4月份政府债净融资预计环比缩减4674亿元，季初月财政收支差额通常在相对较高的水平，是4月份财政存款季节性增加的主要原因。综合来看， 4月份财政存款可能仍将环比增加，取近5年平均值3645亿元。从资金的需求端来看， M0、缴准、外汇占款的环比变动预计为-491、-307、-35亿元。因此4月份相比3月份资金缺口预计增加2882亿元，主要受到财政存款和M0季节性增加的影响。 4月份超储率预计小幅下降为1.51%，近5年内仅低于2020年同期水平。2023年四季度末超储率为2.10%，结合资金缺口、央行投放和一般性存款季节性变动预测，1-3月份超储率分别为1.30%、1.50%、1.61%。从央行实际的操作空间来看，4月份MLF即将到期1700亿元，4月份留给央行回收流动性的空间并不大。假设下个月MLF到期等量续作，则4月份超储率预计将回落至1.51%，近5年内仅低于2020年同期水平。 从央行态度来看，一方面，央行防范资金空转的重点有所转移，从银行间流动性转移至实体部门。3月21日，中国人民银行副行长宣昌能在国新办发布会上表示，关于资金空转问题，我们也在加强监测，我们将继续密切关注企业转贷、转存，企业贷款转存和转借等情况，配合相关部门完善管理考核机制，促进提高资金使用效率。这意味着央行将视角从信贷总量转移至资金使用效率，对广义流动性的监管可能有所加强，而对于狭义流动性的关注度有所下降。尤其在当前资金价格不低、杠杆率不高的情况下，央行引导资金价格中枢进一步上升的可能性不大。 另一方面，美元兑人民币汇率自3月22日向上突破7.20，汇率压力下央行操作可能会受到一定的掣肘。因此央行调降政策利率、引导资金价格中枢下降的可能性也不大。 总体上，从4月份流动性缺口和超储率来看，我们认为4月份资金面压力不大，央行也缺少回笼资金的有效手段。央行虽然再提“资金空转”问题，但可能更多针对广义流动性，资金面收紧的风险较小。另一方面，央行受制于汇率压力，短期直接降低政策利率或者引导资金价格中枢明显下行的可能性也不大。在不考虑地方债加速发行或者特别国债发行工作启动的情况下，预计四月份流动性仍处于充裕水平，资金面有望延续平稳态势。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，稳汇率制约央行操作空间，信息更新不及时等。 内容目录 一、3月流动性回顾.-3- 二、4月份资金缺口和超储率测算....................................................................-6- 图表目录 图表1：3月份，7天资金价格中枢变化不大（%）..........................................-3- 图表2：3月份资金价格波动率回落.................................................................-3- 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）...................................................-3- 图表4：3月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）.......................-4- 图表5：3月央行净回收流动性（亿元）..........................................................-4- 图表6：大行+股份行3月融出/融入比率下降...................................................-5- 图表7：银行整体3月融出/融入下降...............................................................-5- 图表8：大行+股份行3月净融出余额减少（万亿元）......................................-5- 图表9：银行整体3月净融出余额减少（万亿元）...........................................-5- 图表10：3月央行净回收流动性（亿元）........................................................-6- 图表11：3月份附息国债单只发行量有所增加（亿元）...................................-7- 图表12：国债4月份发行计划及净融资测算（亿元）......................................-7- 图表13：4月份财政存款环比增加值通常上行（亿元）...................................-7- 图表14：4月份财政收支差额通常上行（亿元）..............................................-8- 图表15：4月份M0通常小幅环比下行（亿元）..............................................-8- 图表16：4月对应缴准低点（亿元）...............................................................-8- 图表17：外汇占款环比变动较小（亿元）.......................................................-9- 图表18：2024年3月、4月资金缺口预测（亿元）........................................-9- 图表19：2024年3、4月份资金缺口预测（亿元）.......................................-10- 图表20：美元兑人民币即期汇率向上突破7.20..............................................-11- 图表21：4月份超储率预计为1.51%（%）...................................................-11- 图表22：2019年以来4月份超储率测算（亿元，%）..................................-11- 图表23：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）...............................-12- 图表24：逆回购整体存量不大（亿元）.........................................................-12- 图表25：MLF存量降至71980亿元（亿元）................................................-12- 3月份以来资金面有哪些变化，4月份流动性水位和缺口有多大？围绕 这两个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对4月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 一、3月流动性回顾 3月份资金面总体平稳，资金价格中枢与上月基本持平，波动幅度较小。 3月26日，DR007和R007（20DMA）分别收于1.87%和2.04%，3月份DR007（20DMA）累计上行0.1bp，R007（20DMA）累计下行1.2bp，整体变化并不明显。以标准差衡量的3月份资金价格波动率有所回落，资金面较为平稳。 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率略有下行。二者均维持在1年期MLF利率（2.50%）之下，剔除异常值后，3月份1Y股份行存单发行利率中枢为2.26%（2月份为2.31%），1年期Shibor利率为2.27% （2月份为2.37%）。 图表1：3月份，7天资金价格中枢变化不大（%）图表2：3月份资金价格波动率回落 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 R007（20DMA）DR007（20DMA） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 R007（20DSD）DR007（20DSD） 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 发行利率(股份制银行):1年SHIBOR:1年MLF:1年 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 来源：Wind，中泰证券研究所 截至3月27日，央行流动性总体回收10010亿元。3月央行逆回购资金净回笼，MLF缩量续作，国库定存小额净投放。1）逆回购：3月初7D逆回购集中到期，单日到期规模在千亿以上，但逆回购投放较为克制， 单日投放量多数在100亿元以下，3月上、中旬逆回购持续净回笼；3月下旬以来，央行为保障跨月流动性，逆回购到期速度放缓，投放规模增加，逆回购转为净投放。截至3月27日，当月累计进行5710亿元逆 回购，共有15180亿元逆回购到期，净回笼9470亿元。2）MLF：3月 15日，MLF缩量平价续作，到期量4810亿元，投放量3870亿元，净 回笼940亿元，央行称“全额满足了金融机构需求”。3）国库现金定存： 3月央行国库定存到期量500亿元，投放量800亿元，净投放300亿元。 截至3月27日，公开市场操作（OMO+MLF+国库定存）合计净回笼 10010亿元。结合我们之前对3月份资金缺口的测算，根据季节性规律， 3月份财政存款减少、现金回流通常能较大幅度补充流动性，3月份流 动性预计补充9352亿元，叠加信贷需求边际走弱减少资金需求，这或能与央行缩量操作并能够“全额满足了金融机构需求”的说法相互印证。 图表4：3月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元） 发行到期发行减到期 3104 -940 300 1112 -9470 逆回购 MLF 央行操作 国库定存 国债 地方政府债 政府债融资 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 来源：Wind，中泰证券研究所 注：政府债发行与到期日期均