流动性周报：年初资金面会收紧吗？

发布时间：2025-12-15 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 年初资金面会收紧吗？——流动性周报 20251214 近期研究报告 l流动性走势决定权的筹码又在向央行集中 观点回顾：以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 《债务周期“出清阶段”，政策组合延续——中央经济工作会议点评20251212》 - 2025.12.12 降准降息未至，止盈操作已至，然而这并不难理解，年末机构普遍没有过多收益诉求。我们在报告《年末机构行为百态》中提到，“这一心态，在一个问题上体现最为明确，即在降息出现的应对上，债市投资者的一致预期是不期待近期可能出现降息机会，如果出现意外降息，会选择以卖出来应对”。 在路演和交流中，我们还实实在在感受到投资者对于年初资金面的担忧。多数投资者担忧的理由是，年初信贷投放可能会季节性偏高，资金面的波动同样也会重复。此外，四季度同业存单的净融资为负，这会加剧明年初的流动性收紧风险。 若单纯考虑明年初信贷投放冲量，其可能性确实存在。一方面，越是投放预期偏弱，越是可能在年初冲量；另一方面，政策性金融工具的配套融资可能会在明年年初落地。 所以，流动性走势决定权的筹码又在向央行集中。中长期流动性投放操作若可以持续发力，资金面稳定状态尚能持续，否则在信贷投放冲高和自身流动性储备不足双重压力下，资金面将产生明显波动。 “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行的意义不大，但对短端而言，利好是实实在在的。对所谓“灵活高效”的解读，目前主流解读映射的是偏悲观的市场预期，后续更多应以实际政策需求来论，从这个角度来看，年初落地降准或降息的可能性依然存在。起码，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松状态，资金价格平稳运行已经成为常态。 如果做短端更为细致的择时判断，我们认为同业存单利率可能在岁末年初几个工作日向下突破 1.6%，在明年 1 月中之后可能有所上行，但不会突破 1.7%，我们更倾向于总量宽松契机出现，短端随之出现中枢性下行。 l风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1年初资金面会收紧吗？.......................................................................42风险提示...................................................................................7 图表目录 图表 1： 历次降息前后 10 年期国债累计变动幅度 ............................................. 4图表 2： 降息降准未至，交易止盈已至 ...................................................... 4图表 3： 1-2 月累计投放的新增信贷在全年占比逐年升高 ....................................... 5图表 4： 不同以往，今年 Q4 同业存单净融资规模很小 ......................................... 5图表 5： 今年 5000 亿政策性金融工具拉动效率颇高 ........................................... 6图表 6： 至今企业中长期信贷尚未大幅改善 .................................................. 6图表 7： 央行买断回购存量持续新高，维护流动性平稳.........................................6图表 8： M2 增速回落至 8%的红线，或触发货币宽松 ........................................... 6图表 9： 历次降准落地后，DR007 中枢大多中枢下移 ........................................... 7图表 10： 同业存单具备配置价值，也具备交易价值 ........................................... 7 1年初资金面会收紧吗？ 观点回顾：以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 降准降息未至，止盈操作已至，然而这并不难理解，年末机构普遍没有过多收益诉求。我们在年末债券投资机构心态分析中提及：（1）当前公募类账户更多希望规避波动，应对负债压力。从公募类账户管理人的心态来看，年末做收益并不是第一位的，更多以避免波动为主，减小长久期资产和二永债等高波动类型资产的配置，等待应对行情的波动。（2）银行自营类账户注重兑现收益，降低风险头寸。确定的主线有两条：其一，继续兑现收益。需要平衡年内利润诉求，并且为明年继续兑现保留空间；其二，压降风险头寸。降低交易类账户规模，降低公募基金投资规模。我们在报告《年末机构行为百态》中提到，“这一心态，在一个问题上体现最为明确，即在降息出现的应对上，债市投资者的一致预期是不期待近期可能出现降息机会，如果出现意外降息，会选择以卖出来应对”。机构行为成为债市处于利多环境中的重要压制因素，一旦出现收益率下行的迹象，止盈兑现马上出现，促使债市行情转为震荡，这一判断依然有效。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 在路演和交流中，我们还实实在在感受到投资者对于年初资金面的担忧。这与当前的市场预期状态是一致的，偏悲观的债市预期也会投射到资金面上，即放大对资金面未来波动因素的担忧。多数投资者担忧的理由是，年初信贷投放可能会季节性偏高，起码维持与往年大致持平的规模，这可能意味着年初资金面的波动因素同样也会重复，当前平稳宽松的流动性状态可能改变。此外，同业存单的净融资状态也加剧了投资者担忧，往年为应对年初的信贷投放，银行往往会在前一个年度的四季度通过发行存单储备流动性，从这个角度来看，今年银行的流动性储备可能不足，这会加剧明年初的流动性收紧风险。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 若单纯考虑明年初信贷投放冲量，其可能性确实存在。一方面，越是投放预期偏弱，越是可能在年初冲量。这一点在往年已经屡见不鲜。因为后续投放预期较弱，更会将计划前置，在年初强配质量尚可的项目。另一方面，政策性金融工具至今尚未显著拉抬企业中长期信贷，有理由相信效果会后置到明年初。2022 年政策性开放性金融工具的投放，显著拉抬了当年下半年的企业中长期信贷。而从披露的今年投放情况来看，5000 亿新型政策性金融工具拉动项目数量更多，总投资规模更大，其对企业中长期信贷的拉动不应该不明显。考虑到银行投放进度和投放意愿，有理由相信，部分政策性金融工具的配套融资可能会在明年年初落地。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 所以，流动性走势决定权的筹码又在向央行集中。信贷投放可能会冲高，但同业存单发行储备不足，造成这种矛盾状态的部分原因在于，央行今年下半年中长期流动性投放持续发力，买断式回购和 MLF 的存量规模持续上行，国股行的部分中长期流动性需求为央行所满足。故明年初流动性决定权的筹码又在向央行集中，中长期流动性投放操作若可以持续发力，资金面稳定状态尚能持续，否则在信贷投放冲高和自身流动性储备不足双重压力下，资金面将产生明显波动。当然，银行主动负债来源并非只有同业存单，同业存款也可以起到一定的替代作用，大行非银存款的高斜率增长依然在持续。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行的意义不大，但对短端而言，利好是实实在在的。上文提及，货币宽松预期激发的交易机会被机构行为弥平，真正政策利率降息出现，可能更多会使得收益率曲线更加陡峭化，而非直接驱动长端利率中枢性下行。曲线陡峭化在短端的体现是更为明确的，一旦出现政策利率降息，资金价格中枢将出现 10BP 的下行，以同业存单为代表的短段品种可能出现 10BP 以上幅度的中枢性下行。而对所谓“灵活高效”的解读，目前主流解读映射的是偏悲观的市场预期，后续更多应以实际政策需求来论，从这个角度来看，年初落地降准或降息的可能性依然存在。起码，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松状态，资金价格平稳运行已经成为常态。如果做短端更为细致的择时判断，我们认为同业存单利率可能在岁末年初几个工作日向下突破 1.6%，在明年 1 月中之后可能有所上行，但不会突破 1.7%，我们更倾向于总量宽松契机出现，短端随之出现中枢性下行。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中