假装还是修改？论商业房地产中的常青贷款

美联储理事会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷版） ISSN 2767-3898（网络版） 假装还是修改？CRE中的永续性 2026-025 请注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队其他成员或理事会董事的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些文件的初步性质。 伪装还是修改？CRE中的永续性探讨 2026年5月4日 摘要 贷款修改策略的运用，或可放大或减轻信贷损失。利用详尽的监管数据和包含多种可能鼓励修改因素的模型（如流动性约束、没收成本和损失确认成本），我评估了银行发放商业房地产贷款的原因。我发现，展期主要针对的是暂时性的还款摩擦，无论是在正常时期还是2023年春季银行压力事件之后。与事件后对银行“展期伪装”的担忧相反，银行提高了展期贷款的收益和本金偿还要求，从而促成了展期贷款良好的事后表现。 JEL Classification:E44, G21, R33关键词：商业地产、银行、永续经营 1. 简介 在许多金融中介模型中，银行信贷的标志性特征是能够更灵活地重新协商贷款条款（例如，参见Rajan, 1992年和Hackbarth等, 2007年的研究）。贷款修改可以通过替代成本更高的解决方法来减少银行的信贷损失（Bolton和Scharfstein, 1996）。然而，这种灵活性也可能是一把双刃剑；银行隐藏资产减值的行为可能导致信贷配置不当（Peek和Rosengren,2005；Caballero等, 2008年），引发金融稳定风险（Bruche和Llobet, 2014年），以及造成经济僵化（Acharya等, 2021年）。 近年来，解读银行修改商业地产（CRE）贷款的原因变得尤为重要，因为商业地产市场压力催生了对减亏性修改的需求，同时银行业压力又可能诱发了掩盖亏损的修改。尽管监管机构的沟通强调了与困境借款人积极合作的好处（美联储系统等，2023），但也有人指出，这种“拖延并假装一切正常”的行为可能在未来损害银行（蒋等，2025；克罗西格尼和普拉扎德，2024）。 本文旨在探究银行延长贷款期限的实践，究竟是更符合其重组贷款以获得有利的未来偿还前景，还是仅仅为了推迟损失确认。我首先提出一个包含银行提供延期可能存在的各种动机的到期延期模型。在该模型中，银行可能延期贷款以推迟损失确认（Crosignani and Prazad, 2024）、避免沉没式破产成本（Faria-e Castro et al., 2024），或给予借款人更多时间寻找合适的买家（Sagi, 2021）。在决定提供何种延期条款时，银行权衡这些收益与资本金不足的借款人未能维持抵押品而产生的债务悬置成本（Myers, 1977）。 该模型表明，贷款人提供宽限期的动机可以通过贷款的债务收益率（净运营收入作为贷款份额）之间的关系来推断。 平衡——以及为延期所需的主要还款额。希望延迟损失确认的放款人需要向压力过大的借款人提供优惠条件，以激励这些借款人选择延期而非违约。因此，收入薄弱的借款人可以获得延期偿还的宽限。相比之下，对于解决财务可行房产出售或再融资摩擦问题的延期，借款人的参与限制并不具有约束力。这些延期条款是由放款人期望的信用增强程度决定的，而非借款人延期的意愿，这意味着收入薄弱的贷款需要更大的还款额来降低还款风险。简而言之，为了避免违约成本而进行的危险延期需要优惠条件和低债务收益率，而为了缓解暂时性压力而进行的更安全的延期则涉及严格条款或高债务收益率。 我使用关于银行房地产贷款持有情况的详细监管数据，来检验哪种放贷动机最能解释观察到的放贷模式。我发现，正常时期（疫情前）的放贷模式与银行应对临时性偿付压力相符。具体来说，本金偿还的概率在债务收益率中单调递减，这意味着收入最低的借款人最有可能偿还本金。此外，银行在整个债务收益率分布中都提供期限延长，而不仅仅是为收入受压的贷款。这两种观察结果都与模型中的流动性驱动型放贷一致。 主要实证研究分析了2023年银行压力事件后，与正常时期相比，展期模式是如何变化的。如果银行业压力导致银行采取“展期伪装”（extend-and-pretend）策略，我们预期会观察到：(i) 展期增加，主要由压力较大的借款人驱动；(ii) 这些压力较大的借款人获得更宽松的展期条件；(iii) 最终获得偿付的展期贷款占比下降。 我发现这三种预测在数据中均不成立，这表明大型银行在压力事件后继续有效管理着商业房地产（CRE）风险。首先，我检验了待到期贷款的结果，以测试在2023年银行压力事件后，贷款展期是变得更普遍了，还是转向了风险更高的贷款。在2023年至2025年期间，银行在贷款到期时有很大一部分贷款（大约一半）进行了展期。然而，这种行为并不罕见；银行 在新冠疫情之前，该行已延长了相似比例的贷款，在疫情爆发时甚至更多。因此，贷款展期不仅是应对压力的反应，更是银行贷款服务的一个持续特征。 就风险差异而言，银行在2022年后减少了低债务收益贷款的展期，这与银行压力促使银行推迟确认损失时模型预测会发生的情况相反。银行同样减少了无追索权贷款的展期，这进一步支持了在商业房地产（CRE）市场压力下，展期政策变得更加保守的观点。 其次，我检验了银行在2022年后是否放宽了延期条款。正如模型所示，延期导致损失确认延迟的展期，会向资质最差的借款人提供更宽松的条款，因为需要更大程度的通融才能防止违约。然而，我发现风险较高的公司通过提供信用增级来为延期付费，从而改善了银行未来的回报前景。2022年后，借款人更有可能通过偿还本金、提供额外担保或接受更高的贷款利差来获得延期。此外，这种条款收紧现象在具有其他风险特征的贷款中最为明显，例如低债务收益率、办公用房抵押或非追索条款。 第三，我考察了对于长期贷款，其表现是否恶化。虽然第一组结果表明，在观察到的范围内，展期的质量有所提高，但仍然有可能银行因为一些未观察到的因素而发放了贷款，这些因素使得偿还贷款变得不太可能。2 相反，我发现，压力时期的展期表现略好于疫情前时期的展期，这与展期流向了更高质量的房产以及拥有有助于未来偿还的改进措施相一致。3 尽管总体趋势与宽松的延期政策推动疫情期间的延期行为不符，但这并不排除某些贷款机构存在此类行为。对于分析的最后部分， 2 例如，针对空置办公室的贷款在租约到期前可能具有较高的债务收益率，直到租户停止支付租金（Glancy和Wang，2023）。借款人可能愿意偿还本金以延长贷款期限，继续收取这些现金流，即使潜在的空置率使得贷款偿付希望渺茫。3 更精确地说，延期贷款的表现相对于更广泛的到期贷款组合有所改善。2022年后的商业房地产（CRE）市场压力导致延期贷款和非延期贷款的表现均恶化。 我遵循Crosignani和Prazad（2024）的研究，并根据银行资本充足率考察了其信贷扩张模式差异。研究表明，资本充足率较低的银行表现与整体样本相似。如果有什么不同的话，2022年后，资本充足率较差的银行相对于资本充足率较好的银行减少了信贷投放，并且以相似的幅度收紧了信贷条件。然而，由于样本中银行数量有限，估计结果存在较大噪音。 1.1. 相关文献 本文有助于三个领域的文献研究。首先，它有助于关于CRE市场压力对银行业构成风险的研究。尽管人们普遍认识到利率变化和远程工作趋势导致了严重的CRE资产价值下跌（Gupta等人，2026年），但银行对CRE损失的敞口程度仍存在争议。Jiang等人（2025年）发现，潜在的CRE损失使许多小型银行面临偿付能力危机的风险。然而，实际银行违约率低于考虑到价值下跌程度本应达到的水平（Hinzen等人，2025年），这就引出了一个问题：为什么银行的CRE贷款表现没有恶化得更严重。Jiang等人（2025年）；Crosignani和Prazad（2024年）提供了证据表明，“展期并伪装”行为有助于银行在这些压力下维持相对较低的违约率。然而，Glancy和Kurtzman（2024年）发现，许多小型银行和地区银行的强劲表现很大程度上可以归因于其投资组合构成——尤其是其持有高风险办公贷款极少——这为“展期并伪装”行为解释违约模式留下了较少空间。 本文与Crosignani和Prazad（2024）的研究最为密切关联，该研究同样使用了大型银行商业房地产贷款的监管数据，分析了疫情后的“展期保款”行为。他们表明，资本实力较弱的银行更有可能延长那些出现收入下降的贷款。本研究有两个关键差异。首先，我主要关注样本的整体行为，而非银行间的差异。这种方法使我能够避免使用跨贷款人变异时遇到的两个困难：由于Y-14报告者数量少导致的统计功效有限，以及由于截距缺失问题导致识别总体效应的复杂性。尽管Crosignani和Prazad（2024）提供了关于资本考量的证据 这促使一些银行进行表外放贷——进而排挤了新的贷款——我的结果表明，总体而言，“展期伪装”行为规模较小。其次，我纳入了关于展期贷款的条款和事后表现的资讯，理论上我证明了这些资讯对于了解银行进行贷款展期的根本动机具有参考价值。 其次，本文关联到关于“永续经营/僵尸贷款”的更广泛的文献。这项研究表明，资本实力较弱的银行向经营不善的企业提供信贷，以避免核销现有贷款（Peek and Rosengren, 2005; Caballero et al., 2008），而由此产生的信贷配置扭曲会对宏观经济产生负面影响（Acharya et al., 2021, 2022）。僵尸企业通常被定义为同时具有收入压力和补贴性信贷的组合（Adalet McGowan et al., 2018; Acharya et al., 2019）。这一概念与模型中的“展期并拖延”调整方式高度契合，后者以低债务收益率和宽松的本金偿还要求为特征。我的发现补充了Favara等人（2024）的研究，该研究使用类似的商业和工业贷款数据表明，无论资本实力如何，美国大型银行都不进行僵尸贷款。有几种因素可能导致了这种环境下僵尸贷款看似缺乏的现象。首先，样本中的银行通常资本充足，因此缺乏通常与僵尸贷款相关的严重压力和潜在的复活激励（即日本金融危机和欧洲主权债务危机中的情况）。其次，我们所研究的银行需要接受压力测试，这应该会削弱“展期并拖延”的激励，因为压力测试中预计的损失会增加银行的资本要求。 最后，本文有助于分析困境中的商业房地产贷款的处置工作。Brown等人(2006)表明，被没收的商业房地产的销售额相对于其基本价值有大幅折扣，这促使贷方重新协商贷款。Black等人(2017, 2020)记录了银行在重新协商商业房地产贷款方面具有优势（相对于商业抵押贷款支持证券），Glancy等人(2025)提供了证据，证明此类修改在贷款初期支持了贷款表现。 疫情。5 这项工作通常假定贷款人制定修改政策是为了最大化贷款回收，但并未涉及区分这种动机与“拖延并假装”的考量。 本文结构如下：第二部分介绍了一项贷款展期模型，并推导出均衡展期条款和到期结果。第三部分描述了数据和 methodology。第四部分呈现了实证发现。第五部分为结论。 2. 模型 2.1. 设置 为帮助解读观察到的贷款展期模式，我构建了一个动态模型来分析CRE（商业房地产）到期结果，其中借款人和贷款人协商展期以应对各种市场摩擦。所有参与者都是风险中性的，其贴现因子为β = (1+r)^(-1)。模型的时间安排如下：在一个时期结束时，一笔非追索贷款，其未偿还余额为D，针对的物业净运营收入为N，计划到期。贷款人提出一笔贷款展期提议，选择以p·D作为本金偿还额作为展期的条件。p=1的值意味着贷款人拒绝展期，要求全额偿还；而p<0则意味着部分利息被资本化，计入贷款余额。 接下来，借款人向该物业招标，并收到一份以资本回报率（净运营收入/物业价值）为6κ的购房报价。因此，借款人可以将该物业以N/κ的价格出