棕榈油热点：地缘托底，天气与生柴共推远期棕油溢价

——地缘托底，天气与生柴共推远期棕油溢价 陈晨（投资咨询资格证号：Z0022868）联系邮箱：nhchenchen@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月4日 摘要及策略建议 摘要 二季度因地缘政治造成国际局势动荡，全球能源及运输受到威胁，能源价格高涨后，带动植物油价格上涨。对棕榈油来说，作为生物燃料掺混的重要原料，原油价格高企大幅提升生物柴油性价比，势必支撑其价格重心。因此尽管二季度马来进入增产季节，库存处于近年最高水平，叠加+产地出口转弱后库存进一步累积，但得益于地缘政治，植物油价格依然易涨难跌。在此背景下，棕榈油与柴油的价差（POGO）持续处于低位，棕榈油制生物柴油的经济性得以凸显，进而为棕榈油价格构筑了来自能源侧的刚性支撑。未来即使能源价格回落，从能源安全角度考虑，生柴政策依然会成为各国的政策型支撑，利好植物油需求。 考虑到东南亚产地在下半年将推行进一步的生物燃料掺混政策（印尼B50，马来B15），未来出口端将趋紧；此外下半年厄尔尼诺预期较强，东南亚或面临干旱困扰，降水量下降造成棕榈油远期产量下滑；叠加印尼本土出口集权化转变和正在继续推行的种植园回收政策，印尼未来产量扩张潜力依然有限，产地供应或逐步缩窄，从而支撑远期价格重心的上移。 交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：短期高位震荡，远期价格重心逐渐上移。∗价格区间：P2609震荡区间【9300-10000】。∗技术分析：单边区间内震荡运行，套利因当前豆油供应压力依然较大，可观察豆棕价差走弱趋势。 一.地缘政治助推生物燃料，淡化偏弱的基本面 1.1地缘政治推高全球能源价格 3月下旬美国EPA发布最终的生物燃料政策后，确定了2026年生物燃料的最终掺混目标及相应规则，及再分配量，为新季美豆油的需求奠定了良好基础，但因基本符合市场预期，盘面反应平淡，市场开始交易二季度产地供需压力的弱现实。 但二季度因地缘政治造成国际局势动荡，全球能源及运输受到威胁，油脂板块自身的供需压力被地缘风险溢价所抵消，并未出现大幅回调。更因能源价格高涨后，带动植物油价格上涨及回顾中东冲突时间线，美 以联合军事打击自2月28日发动，历经六周高强度对抗后，美伊双方于4月8日达成临时停火协议，但围绕海峡控制权的博弈并未停止，战事转入军事施压与外交斗争并存的阶段，全球能源市场持续高位波动，市场不断交易战争缓和与剧烈的预期。 自2月底冲突升级以来，霍尔木兹海峡关闭已持续超过2月余，截至5月27日，美伊局势依然处于扰动状态，虽然才有消息称双方已达成初步协议，和平框架协议看似仅一步之遥，但随后伊朗击落美军MQ-9无人机，美方发动空袭报复，围绕霍尔木兹海峡控制权和解除制裁等核心症结并没有被解决，双方依然依靠军事打击为己方增加筹码。 在此背景下，霍尔木兹海峡正处于一种伊朗新规则下的脆弱运行状态。根据伊朗声明，截至24日，5天内约有150艘商船在伊朗海军的协调和保障下通行，但这一数字仍远低于战前每日约140艘的正常水平。油价也表现为在和平预期与冲突现实间剧烈摇摆，5月25日布伦特原油一度暴跌近6%至93.21美元/桶；但26日又重回地缘风险定价主线，反弹至98美元/桶附近，地缘带来的升水并未被悉数吐出。 对棕榈油来说（这里不考虑能源涨价后带来的化肥成本提高，仅仅从不可再生能源工业替代角度考虑），作为生物燃料掺混的重要原料，原油价格高企大幅提升生物柴油性价比，势必支撑其价格重心。因此尽管二季度马来进入增产季节，库存处于近年最高水平，叠加+产地出口转弱后库存进一步累积，但得益于地缘政治，植物油价格依然易涨难跌。 1.2 POGO为棕榈油价格提供明显支撑 截至5月底，布油回落至95美元/桶附近，WTI原油跌下90美元，虽然较冲突高峰期有所回落，但仍处于绝对高位，这使得POGO价差也处于近年较低水平，这也意味着棕榈油制生物柴油依然具有成本优势。但需要警惕的是和平预期是否快速冲垮地缘风险溢价，如果能源价格暴跌，则POGO价差或重新走高，棕榈油的生物燃料需求预期可能遭受阶段性冲击。 地缘政治风险对棕榈油价格的支撑，正通过生物柴油这一纽带持续传导。俄乌冲突的长期化、中东局势的反复以及红海航运通道的扰动，共同推升了全球能源价格的波动中枢与风险溢价，使柴油价格维持相对坚挺。在此背景下，棕榈油与柴油的价差（POGO）持续处于低位，棕榈油制生物柴油的经济性得以凸显，进而为棕榈油价格构筑了来自能源侧的刚性支撑。 从马来西亚的情况来看，马棕油与新加坡柴油的价差近期在零轴附近波动，意味着棕榈油价格已与柴油基本持平，单纯从燃料替代的性价比看，边际上似乎有所收窄。但拉长时间观察，当前POGO价差仍处于近五年来的低位区间，棕榈油作为生物柴油原料的成本优势并未根本逆转。更关键的是，我们通常观测的马棕 油价格为离岸价（FOB），其中包含了出口税等支出，而马来西亚本土生柴生产商实际采购棕榈油时，无需承担这部分出口环节的费用，其真实原料成本明显低于盘面所反映的价格。因此，即便POGO价差回升至零轴附近，本土工厂的利润空间依然较为可观，生柴生产意愿并未遭遇实质性削弱。 印尼的情况则更具弹性，虽然今年以来印尼POGO价差仅在3月底至4月初短暂转负，其余时间多处于微幅正区间，但同样处于近五年低位。考虑到印尼对棕榈油出口征收的税费合计约300美元/吨，当生柴生产商将棕榈油用于国内强制掺混时，相当于节省了这笔高额的出口成本。简单估算，若市场POGO价差在200美元/吨以下，在扣除节省的出口税费后，实际等效价差可落入-100美元/吨附近的负值区间，意味着生产商依然享有相当可观的利润垫。这就解释了为何即便市场价差偶有回升，印尼的生物柴油掺混计划仍具备很高的经济可行性。 进一步而言，地缘政治扰动持续抬高化石能源成本，使得主要产销国推动生物柴油政策的底气更足。马来西亚稳步推进B15，后续准备由B20逐步提高至更高，印尼则在B40基础上持续为B50甚至更高掺混目标做准备，生柴需求对棕榈油的消耗保持刚性增长。只要地缘冲突所引发的能源溢价不退，棕榈油便持续获得这一来自政策与利润双轮驱动的价格支撑，这也使得棕榈油期货在宏观不确定性中较为抗跌。 1.3政府依然会为生柴计划提供夯实支持 印尼此番直接将掺混比例推至50%，意味着其国内将近一半的柴油消耗将被本土生产的棕榈油所替代，作为一个长期受困于原油贸易逆差的国家，在经历了俄乌冲突、中东局势反复以及由此引发的数轮能源价格剧烈波动后，确保能源自主，摆脱对进口化石燃料的高度依赖，已成为压倒商业利益的国家安全优先项。在B50的宏大叙事下，生产利润反而退居二线，即使未来POGO价差阶段性回升，商业利润收窄，只要地缘政治风险溢价不退，国家能源安全的警报未除，印尼政府利用出口税收入补贴国内生柴的决心就绝不会轻易动摇。 顺着上述POGO价差的成本逻辑，我们可以将视角从单纯的商业利润，上移到更宏观的国家战略层面。如果说低POGO价差为生柴生产提供了经济可行性，那么持续发酵的地缘政治风险，则为即将到来的政策升级提供了必要性和紧迫性。而在必要性和可行性之间，印尼还有一个独特的制度桥梁油棕种植园基金管理机构，也就是我们说的生柴基金。 生柴基金运行方式主要依靠印尼政府对棕榈油出口征收专项税费，汇入基金池，再用于弥补国内生物柴油与化石柴油之间的价差，确保强制掺混政策能够持续运转。目前B40时代，这一机制已足够支撑掺混补贴， 而面对即将于7月1日落地的B50，市场最关心的无非就是一个问题，基金的钱还是否还足够支撑补贴。 据此我们预估答案可能是相对乐观的，一方面地缘政治推高全球能源价格中枢，柴油价格水涨船高，生柴与传统柴油的价差本就处于近五年低位，这意味着每吨生柴所需的补贴金额在减少。另一方面，在价差小、补贴少的同时，棕榈油出口价格却受益于能源溢价和供给收紧而维持高位，出口税费收入反而在增加。一减一增之间，基金收支不仅没有恶化，反而可能边际改善。 退一步来说，即使未来原油价格阶段性回落，POGO价差走阔，印尼政府还有调节出口税率这把备用钥匙，基金余额紧张时，适度上调出口levy税率，便能为基金池注入持续资金，考虑到我们前面提到的国内减免出口税这一项，需要补贴的资金可能比我们预想的要少。 马来西亚同样在加快步伐，从B15到B20的升级将直接吸纳更多的本土棕榈油库存，紧缩出口市场的有效供给。与印尼逻辑相似，马来的政策加速，同样是在全球能源成本高企的地缘格局下，为自身构建能源缓冲垫。并且，由于马来棕榈油产量增长空间相对有限，内需的扩张对出口量的挤压效应将更为显著，这对国际棕榈油价格的边际支撑也将更加直接。 进一步深究，地缘冲突推高并维持能源价格溢价，产油国能源安全焦虑加剧，加速推进更高比例的生柴强制掺混，推动国内棕榈油工业需求刚性增长，大量库存被锁定在本土，因此导致全球出口供应收紧，进一步支撑国际棕榈油价格。 整体来看，地缘政治不仅为生物柴油提供了商业层面的成本优势，更在战略层面催生了产销国能源自主的紧迫需求。地缘溢价压缩价差，减少基金补贴压力；同时出口溢价充实基金，扩大补贴能力；政府强制掺混锁定内需，收紧全球出口，棕榈油来自生物柴油渠道的需求支撑，在可预见的政策周期内具有很强的韧性。 第二章产地供给收缩担忧，或支撑未来价格 2.1厄尔尼诺带来干旱预期 下半年的厄尔尼诺预期依然较强，厄尔尼诺现象容易给东南亚地区带来干旱，可能会影响棕榈油产量。NOAA此前预测，今年6月至8月厄尔尼诺现象很可能出现（概率62%），并至少持续到2026年年底。据最新数据跟踪，厄尔尼诺指数在3月底为0.11，南方涛动指数在4月底为-11.2，这两个数据共同指向一个关键信号，太平洋气候系统正在迅速转向一次极具威力的厄尔尼诺事件，且大气变化已领先一步。 具体来看，厄尔尼诺指数(ONI)为0.11，这个数据本身在厄尔尼诺指数的标准下属于中性状态（0≤ONI≤0.5为正常），说明赤道中东太平洋的海面温度只是略高于平均值，尚未完全进入厄尔尼诺的标准线（通常为+0.5℃）。而南方涛动指数(SOI)为-11.2，已经大幅低于厄尔尼诺现象的阈值。通常SOI低于-7.0即表明厄尔尼诺现象可能正在发生。SOI是衡量热带太平洋大气压力的指标，负值代表太平洋中部和东部的气压比西部更低，是典型的厄尔尼诺大气特征，意味着大气环流已经快速响应，提前进入了厄尔尼诺的模式。 结合两个数据可以得出，目前大气已经符合厄尔尼诺气候特征，但海洋表面温度还未到达厄尔尼诺标准，海洋表面的水温异常还处于积蓄能量的初期阶段，这说明太平洋深处可能已经积累了大量的暖水，正在准备上升至海面，但目前只是微露迹象。这种海洋温度指标尚在中性区间，但大气指标已提前超标的现象， 通常是一次强烈厄尔尼诺事件正在快速形成的前兆。它说明大气与海洋之间的耦合过程正快速向厄尔尼诺方向推进。 厄尔尼诺主要通过减少东南亚降水量，形成干旱条件，从而对棕榈油产量造成滞后性冲击，因油棕树对水分变化敏感，持续干旱会影响9-12个月后油棕树的开花和果实发育，导致产量下降。回顾历史强厄尔尼诺周期，东南亚棕榈油单产普遍下滑10%至25%。叠加中东推高化肥成本，导致其上涨大约30%左右，预计将进一步压制棕榈油的单产表现。 具体到2026年的最新预测，印尼棕榈油产量预计将比2025年减少100万至200万吨。马来西亚方面，市场也预期其2026年产量将低于2025年水平。当下来看，市场对厄尔尼诺的减产预期已开始计入价格，形成天气升水，但真实的产量影响尚未大规模显现，棕榈油供应基本正常，因出口下滑明显，库存压力仍存，但若厄尔尼诺到来后，干旱将开始实质性影响27年产量，供应紧缺压力逐渐显现，成为推动价格上涨的核心动力。历史上1982-83、1997-98、2015-16三次强厄尔尼诺周期中，棕榈油价格均出现了翻倍以上的涨幅。 2.2出口不确定性较强 印尼本土将在7.1日推行B50政策，这将增加每年约200-250万吨的本土棕榈油消费量，考虑到国内产能上