美伊冲突重塑全球原油供应版图

国泰君安期货研究所·高级分析师·赵旭意投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年5月29日 美伊冲突 美伊冲突时间线及关键节点 美伊协商的主要分歧点 地缘对油价的影响分层框架 一是战争本身。（情绪溢价-决定油价上边际：基建损失可能、消息面快速反转）因担忧战火导致油田、炼厂等石油基础设施受损，战争初期出现极端高价预期。随美伊停火、谈判窗口开启， 基础设施受损带来的极端高价可能性减弱。虽然美伊谈判消息面反复，但市场定性地缘降温，溢价回落15%。 二是海峡封锁。（物流溢价-决定油价下边际：供应缺口、持续时间）作为伊朗谈判筹码海峡放开通行不可能一蹴而就，美伊之间仍会持续拉扯带来消息面反复。随4.13美国封锁之 下伊朗出口量级压缩为零。出口情况仍在恶化。高物流成本预计维持。 三是原油上游产量损失。（决定远月油价：关停量级和持续时间决定未来恢复速度）中东当前上游产量降幅已至1200万桶日左右。 四是炼能损失。（决定下游供应减量）中东和亚洲炼厂开工大幅下调，合计影响500万桶/日左右，分别占一半。 霍尔木兹海峡封闭带来的供应缺口如何填补 海峡封锁带来的1500万桶/日原油缺口 中东海峡出口剩余650万桶/日：伊朗200+替代路线450 伊朗原油出口在战后基本稳定在200万桶/日附近，但在4.13美军“加锁”之后，出口持续受到压制。5月6日至17日期间，数字一度归零。5月20日之后草案达成，出口有所改善。 沙特延布港+320万桶/日：从战前100稳定在420万桶/日左右。 阿联酋富查伊拉港+100万桶/日：从战前100稳定在~200万桶/日左右。 上周通行速度折合约110万桶/日（恢复50%），目的地基本全部流向亚洲。 海峡偶尔零星出口+30万桶/日。 IEA抛储:提供150万桶/日供应增速 IEA成员国石油总库存约28亿桶：战略原油及成品油合计12亿桶;商业库存合计16亿桶。3月成员国一致同意协调释放各国储备的4亿桶原油及成品油以降低能源价格。自3月1日以来累计减少1.03亿桶，日均释放速度为130万桶/日。过去30天的日均释放速度进一步加快至180万桶/日。 美国宣布将在120天内释放1.72亿桶，单日投放量目标达143万桶。截止5.15，美国最新周度抛储速度加快至142万桶日，累计本轮抛储量为1852万桶。 伊朗俄罗斯制裁暂时解除：按100万桶/日供应增速计算 俄罗斯浮仓均值从3月高点均值1300万桶到4月底之后稳定在550万桶，3-4月速度~15万桶/日。 伊朗浮仓均值从3月高点4400万桶到4月初3690，3月去化速度~25万桶/日。 俄罗斯出口3、4月出口相比2月出口分别增加85万桶/日、105万桶/日、150万桶/日 需求下滑：亚洲炼厂降负10%以上，开工同比-300万桶/日 2026年Q2亚洲炼厂原油加工量同比减少近300万桶/日。 中国依旧是亚洲炼厂加工量下滑的最主要因素，2026年Q2原油加工量同比下降104万桶/日。 亚洲炼厂集中检修主要出现在二季度前期，进入季末后检修规模逐步回落。 供应缺口如何平衡：5月开始赤字扩大 封锁下的总缺口测算：伊朗出口损失增加+亚洲炼厂提负，实际缺口继续扩大，趋势已被库存数据证实。 Visible Oil Stocks, Month-Over-Month Changes (mb/d) 海峡封锁带来的全球物流重构 中东出口主要路线减量分布：4月vs 2月 中东发往西区少了115万桶/日，发往东区少了805万桶/日。 那么这些区域在4月份如何保障其进口？以及5月有多少保障率？ 亚洲主力四国：中国印度日本韩国 4月印度与中国保障了约90%的2025年均进口量，中国主要受益于中东绕行路线，印度大幅购买俄油填补缺口。日韩恢复量偏低，初期只能依靠SPR弥补缺口。 5月四国均通过中东绕行路线+积极寻找跨大西洋长距离替代货源，初步数据看到四国都能进口量稳定在70%以上的水平，特别是日韩大幅度进口美湾货物补量。日韩的大幅采购之下，美国的原油出口也是创了新高，突破600万桶日。出口几乎全部是WTI米德兰轻质低硫原油，占4月美 国原油/凝析油海运出口的85%–90%。 美国出口增150+万桶/日：填补欧洲缺口+大幅度补足日韩 美国出口量极限理论峰值：约791万桶/日（各个码头历史最高点简单相加）。 现实可持续上限为550万桶/日左右，当前月均值已达天花板。 俄罗斯原油出口量相比战前增加100万桶/日。 未来平衡路径推演 回顾前期供应缺口平衡方式：以库存替代供应为主 封锁下的总缺口测算：伊朗出口损失增加+亚洲炼厂提负，实际缺口继续扩大，趋势已被库存数据证实。 Visible Oil Stocks, Month-Over-Month Changes (mb/d) 但，库存替代会有极限 复产前提是物流体系修复：稳定出口需要2个月左右 波斯湾浮仓：首先释放，当前波斯湾浮仓量为5300万桶（34艘船）。中东陆上库存：目前2.7423亿桶，冲突前库存水平偏低，2月为2.4628亿桶，恢复前期水平可以释放2800万桶。产量恢复能否匹配出口恢复：详见下文。 假设出口以较快速度恢复（原1500万桶/日）：第1周：40%（600万桶/日），即10天浮仓清除。后续依靠库存↓第2周：60%（900万桶/日），即3-4天陆上库存清除，算一周时间。即复航前两周消耗库存速度500-600万桶/日。那么产量能否跟上复航速度？↓第3周：75%（1120万桶/日）↓第4周：85%（1280万桶/日） *运力支持：大量油轮在冲突期间已离开中东，重新调配回波斯湾需要约50天的滞后期（会被情绪干扰）。*保险支持：公司需重新批准过境保险，运营商需确认停火持续性，才会愿意派船进入。*假设前提：海峡完全放开，不考虑长期冲突下海峡被伊朗长期管控限制通行的情况*根据伊朗半官方媒体塔斯尼姆通讯社披露的协议草案框架：30天内逐步恢复至封锁前水平 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢 *普氏：即便没有永久性损毁、供应链运转顺畅，上游产能完全恢复至少也需要7个月。若港口、运输及装船基础设施受损，恢复周期将更长。OPEC的增产目标可能拖到2027年初才能完成。*上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周。停产2个月以上→重启需要10周至7个月。恢复时间取决于停产市场、储 层损伤和基础设施修复速度。约90%的受影响油田无法简单重启，涉及成熟油田、需要注气/注水的油田及海上油田。*IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。 *不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，能够较快回升至历史峰值产量；而伊拉克、科威特、伊朗受油藏品质、地层压力等先天条件制约，产能恢复进程更为缓慢。 产量修复乐观情形：3个月恢复90%，拖累出口增量 *3个月恢复至90%：6月复航开始，当月恢复50%，次月85%……*5%左右产能永久损耗：极端停产可能导致老油田永久失能（地下水倒灌、石蜡沉积，导致油井堵塞、地层破坏），类似2020年OPEC +减产中伊拉克、科威特的产能流失案例，在本次危机中会更严重。 6月复航开始，相比5月，6、7、8月、9月停产产量可分别累计回归600万桶/日、1000万桶/日、1100万桶/日、1150万桶/日。和上文我们计算的出口恢复速度相比（1个月可恢复至1200万桶/日），偏慢。 在很乐观情形下的最终出口反弹速度：产量跟不上了 因为产量限制，海峡流量可能永远无法回到战前水平（在很乐观的假设下），我们大概也可以预期未来海峡的通航复苏将充满波折。 库存变化预期：产量月度恢复50%→85%→90%→97% *对比投行，我们的Q3产量偏高估近200-300万桶/日左右，需求高估150万桶/日左右。仅供参考！ 复航之后的油价修复路径：风险溢价→物流恢复→库存基数 第一段：风险溢价快速出清（1周，修正最坏预期）地缘情绪降温，单边及近端月差快速回调但现货还未恢复。 海峡通航、航运保险费下降（战争险回落+船东恢复接单）。 第二段：底部震荡（补库vs增供）（1–2个月）虽然复航，但运力恢复存在时滞、船东返航谨慎、上游复产慢于出口恢复 近端现货仍偏紧、去库可能持续、月差高位震荡。 第三段：重新锚定库存周期（3–6个月）库存基础决定中期油价。 IEA联盟4亿桶回补+其他国家SPR体系建设。亚洲炼厂重新补库中东原油至恢复正常库存天数中国可能重新进入“战略性补库”（近100万桶/日需求会否释放） 结论 结论 1、当前油价已从战争定价转向恢复速度定价5月以来市场已经基本确认：极端供给中断概率下降，海峡长期完全封锁概率下降，风险溢价开始系统性回落。 但真正决定未来3-6个月油价中枢的，是海峡物流恢复速度和中东上游产量恢复速度，在乐观情形下，中东供应恢复至80%-90%也需要3个月以上。 2、即使复航，全球供应也难快速恢复至战前水平。 本轮冲突造成的并非短期运输扰动，未来海峡通航恢复≠供应恢复；出口恢复≠产量恢复；近月压力缓解≠中期宽松。 3、全球原油贸易流向结构性改变。 本轮冲突后：美国出口创历史新高，俄罗斯重新填补亚洲缺口，中东出口更加“亚洲化”，欧洲对美湾依赖度显著提升。 4、库存决定中期油价下限。当前市场最大的缓冲来自：IEA抛储、浮仓释放、陆上库存去化，但这些都属于库存替代供应，而库存替代是不可持续的。 一旦进入补库周期、SPR回补周期、亚洲炼厂恢复周期，全球原油平衡可能重新收紧。因此即使油价阶段性回落，中期中枢也难以回到冲突前水平。 *巴基斯坦能源部最新公布文件显示：巴基斯坦寻求吸引外国石油生产商和全球贸易商在保税仓储设施中储存石油和燃料。巴基斯坦提议设立封闭运行的石油税基金，为战略燃料储备提供资金，并计划要求炼油厂持有15天的原油库存，要求石油销售商持有30天的燃料库存。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投