【专题报告】电解铝：美伊冲突的两起供应事件不应只被视为一次性事故冲击

发布时间：2026-03-06 09:57:43作者：广发期货来源：广发期货 研报正文研报正文 摘要：摘要： 在全球电解铝低库存、海外高升水及紧平衡的节点上，中东地缘危机的爆发加剧了铝市的矛盾，卡塔尔Qatalum铝厂因天然气断供被迫全面停产，紧接着巴林Alba铝业又因霍尔木兹海峡受阻宣告遭遇不可抗力——两起事件接连爆发，迅速点燃市场情绪。尽管单看Qatalum上限60余万吨的年化减量在全球总供应量中占比有限，但在当前库存缓冲极薄、市场对供应中断敏感度拉满的背景下，这两件事的边际影响被成倍放大。更关键的是，它们不应被孤立地视为偶发的事故性冲击，而是美伊冲突升级之下，中东这一高出口-高原料依赖-高地缘敏感的“三高”区域供给体系暴露系统性风险的缩影。 市场之所以应当给这两起事件更高的定价权重，背后是三重逻辑的叠加：其一，中东氧化铝进口依存度极高，霍尔木兹若持续封锁，区域内近七成产能将面临原料断供威胁，巴林的物流中断眼下只是发货延后，但若原料库存耗尽，减产只是时间问题；其二，Qatalum作为全球成本最低的边际产能之一，其停产不仅是量的减损，更意味着全球成本曲线将因此出现长期性上移，即便未来地缘冲突降温或霍尔木兹海峡开放，只要航运/保险风险溢价维持在高位，中东作为全球低成本供应中心的有效产能都将被持续打折，全球铝价的中枢也会相应上移；其三，地缘冲突的进一步发展也可能导致海湾地区其余铝厂的装置受损、原料或能源中断，从而产生新的供应事故。市场真正在交易的不是眼前的几十万吨减量，而是对未来供给不确定性的定价重估。 短期来看，铝价的核心驱动已转向地缘风险溢价与成本中枢抬升的双重逻辑，短期价格更可能呈现脉冲式上行而非单边暴涨。中期维度下全球铝价中枢有望随成本系统性上移。策略上，单边宜逢回调布局多单，内外套利可延续多伦铝、空沪铝的思路，期权则适合用结构化产品捕捉方向与波动的复合行情。 1.卡塔尔卡塔尔Qatalum及巴林及巴林Alba铝厂只是开端铝厂只是开端 （（1）产业地位：二厂均为中东地区沿航道关键铝冶炼厂）产业地位：二厂均为中东地区沿航道关键铝冶炼厂 Qatalum是卡塔尔能源旗下与Hydro各持股50%的合资冶炼厂，根据Hydro公告，该厂名义原铝年产能63.6万吨，铸造产能66.4万吨，为全流程一体化项目，配套自有碳素厂和燃气电站，2025年以前公司维持满产运行。Alba（巴林铝业公司）拥有全球规模最大的单厂铝冶炼厂，年产能约160万吨，2024年产量约162.7万吨，占全球电解铝产能约2%，在中东六国中规模仅次于阿联酋EGA，是区域核心增量担当。 上图系统地展示了中东六国电解铝产能结构。从区域格局看，中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、 阿曼）合计电解铝建成产能约705万吨/年，2025年产量约692.7万吨，占全球电解铝总产量超9%，其中卡塔尔和巴林地区电解铝建成产能66.2和160万吨，与Qatalum、Alba铝冶炼厂产能高度吻合，意味着两国几乎全部电解铝产能集中于单一工厂。由于中东区域氧化铝建成产能仅455万吨/年、产量449.2万吨/年，而电解铝产能高达705.1万吨/年，总体氧化铝自给率仅34%，高度依赖进口；卡塔尔、巴林本身不具备氧化铝产能，对进口依赖度100%。 值得注意的是，中东整体电解铝产能705万吨中只有沙特依靠本国185万吨氧化铝产能实现原料自给，其余国家均存在不同程度的原料缺口；在霍尔木兹海峡处于封锁或半封锁状态下，中东约885万吨/年的氧化铝进口将无法顺利补给，导致约465万吨/年（相当于区域产能的66%）电解铝产能面临原料断供的系统性风险。卡塔尔、巴林、卡塔尔、巴林、阿曼三国因氧化铝阿曼三国因氧化铝100%依赖进口，一旦原料运输受阻，其电解铝产能几乎没有回旋空间。依赖进口，一旦原料运输受阻，其电解铝产能几乎没有回旋空间。进一步结合地理分布，可以看到Qatalum和Alba在霍尔木兹-波斯湾航道节点上的特殊位置。 可以看到，中东主要冶炼厂沿波斯湾和阿曼湾呈带状分布，卡塔尔、阿联酋、巴林等核心冶炼产区全部依托霍尔木兹海峡进行氧化铝进口和原铝出口，这意味着Qatalum和Alba的生产安全不仅取决于本国天然气供给，也高度暴露在该海峡的航运稳定性之下。 （（2）卡塔尔国家铝业：实质性减停产，影响时间与复产技术难度或超市场预期）卡塔尔国家铝业：实质性减停产，影响时间与复产技术难度或超市场预期 本次事件的时间线较为清晰，根据官方通告，伊朗无人机袭击导致卡塔尔最大LNG出口设施被迫停产，卡塔尔能源随后宣布同步停止包括铝在内的多类下游产品生产；在天然气供应商通知即将暂停供气后，Qatalum自3月3日起启动有序关停，预计3月底前完成，官方口径明确指出若全面停产，完全复产可能需要6-12个月，且尚不确定何时重启。 从冶炼工艺看，电解铝是典型的连续性、刚性工艺，槽体一旦硬停，铝水凝固导致电解槽报废或寿命大幅缩短，需要2-3个月、每吨800-1000元的复产成本来重新启动，且复产期仍要消耗大量原料和电力。Qatalum为燃气电站一体化工厂，储能能力不足，一旦发生全面硬停后续复产过程复杂，并存在电解槽损伤及额外成本的风险。这意味着，6-12个月的官方时间窗对市场而言并非简单的工程周期，其中还隐含了如下增量信息： 硬停概率较高，软减产可能性较低硬停概率较高，软减产可能性较低。Qatalum电力完全依赖卡塔尔能源供气，在LNG主装置停产且无明确恢复时 间表的情形下，通过部分降负荷维持火种的空间有限，更现实的路径是接近全面硬停的冷关停。 复产时间呈右偏分布复产时间呈右偏分布。结合欧洲和委内瑞拉等地冶炼厂复产经验，设备老化和电解槽冻结往往导致复产实际用时显著长于名义计划，WoodMac估算委内瑞拉Venalum铝厂460kt产能复产总投资本身可达10-15亿美元，且存在不确定的技术风险。在Qatalum这种高温、海边、盐雾环境下，停产期间的腐蚀与保养难度不会低于欧洲厂。 即便即便6个月内气源恢复，铝水恢复到满产也可能滞后数月个月内气源恢复，铝水恢复到满产也可能滞后数月。电解铝的复产是线性爬坡，电解槽分批投运、稳态调试需要时间，因此即便气源恢复，后续产能爬坡时长仍将滞后。 因此，从交易视角，我们更应该把因此，从交易视角，我们更应该把Qatalum停产视为持续数个季度的有效减量，而不是一次性的事故性冲停产视为持续数个季度的有效减量，而不是一次性的事故性冲击。击。 （（3）巴林铝业：生产维持，物流中断，再度敲响供应危机警钟）巴林铝业：生产维持，物流中断，再度敲响供应危机警钟 巴林铝业3月4日宣布，其合同遭遇不可抗力，原因是霍尔木兹海峡交通停止，公司无法顺畅发货，无法履约既有供应合同。受消息刺激，铝价再度飙升。但需要注意的是，与卡塔尔铝业的情况不同，该不可抗力的原因是物流无法发运，而非装置损毁，目前生产仍正常进行，库存滞留厂内。 该公告本身对于铝的基本面影响并不大，因为海峡关停、运输受限已在预期之中，假设霍尔木兹海峡短期内恢复通行，前期积压的库存会以更快的出货节奏补回全球市场，对于全年的供应总量与没有冲突情景下高度接近，换言之，Alba当前更像是把3-4月的出口往后挪了数周，而不是缩减全年产量。 但该事件依然为市场增添了一重新的担忧，通常铝厂内的氧化铝库存仅能维持不到40天的生产，若海峡封锁持续3周以上，中东各厂将面临原料补给不畅、逐步耗尽的风险，进一步延长则可能被迫减产甚至停产，而该预期这是带动铝价进一步上涨的核心原因。 （（4））Qatalum600Kt的减量和的减量和Alba的物流中断在当前格局下意味着什么？的物流中断在当前格局下意味着什么？ 从全球视角看，根据我们年度平衡表的测算，26年全球电解铝产量约7450万吨，同比增速1.4%；需求约7543万吨，全年供应短缺约93万吨。在量级上，不考虑Alba实质性减停产的情况下，Qatalum年化减量约为全球全年短缺量的60%以内（取决于具体减产量）。在节奏上，由于事件发生在一季度初，对全年的有效冲击更可能落在30-50万吨区间，即将全球供需推向更明显的实质短缺。 从区域视角看，我们初步测算Qatalum全年电解铝出口占比约65%，客户以印度、美国等地为主，若全面停产对出口量的影响至多3.5万吨/年，占全球铝供应的0.6%。而影响更大的则是市场对霍尔木兹海峡封锁时长的预期，据统计中东六国年原铝出口量约450-480万吨，出口比例约65-70%，出口地区以欧盟、美国和东南亚为主，是全球最重要的净出口枢纽。若霍尔木兹海峡关闭一个月，保守估算将影响近40万吨原铝外流，对应全球月度供应约6%，对 主要进口中东铝的亚洲、欧美客户而言，将迫使其在俄罗斯、印度、东南亚与中国之间重新分配采购配额。 更大的隐患则是原料端。前文提到，中东本地氧化铝产量约450万吨，仅能支撑约237万吨电解铝生产，剩余约465万吨产能依赖进口氧化铝。在霍尔木兹封锁超过30天的极端情形下，该部分产能都将面临停产或大幅降负荷。据了解，电解槽停产需前置5天进行准备，若在原料库存耗尽前不进行受控断电，铝液将在槽内凝固，将对生产设备造成不可逆的损害，因此在原料供应无法及时恢复的情况下，中东地区多家铝厂在未来一个月内逐步减停产因此在原料供应无法及时恢复的情况下，中东地区多家铝厂在未来一个月内逐步减停产将是大概率事件将是大概率事件。Qatalum停产在短期内虽释放出了一部分氧化铝配额，对阿联酋、巴林等邻国是某种意义上的缓冲，但这一缓冲完全不足以对冲霍尔木兹整体物流风险。 从成本曲线视角看，Qatalum的停产带来的除了实质性供应减量外，还可能使全球铝产业长期性失去0.03美元/度电成本的边际供给。我们知道，中东电解铝的核心竞争力来自超低电价，区域内国家拥有丰富的石油和天然气资源，发电成本优势明显。沙特等国家高耗能行业用电成本约0.032美元/度，折算每吨铝电力成本约300美元/吨，远低于欧美接近600-900美元/吨的电力成本水平。而在电解铝成本构成中，氧化铝和电力各约占总成本的31.2/36.0%，预焙阳极约占16.6%，电价变化对现金成本的传导极为直接。 下图可以看到，中东地区电力成本长期处于全球最低梯队，根据安泰科的预测2027年仍不足400美元/吨铝，显著低于欧洲、亚洲（除中国）、大洋洲等高成本地区。在这一结构下Qatalum属于全球最便宜的一批吨铝，其退出会抬升边际供应的单位成本，将全球有效成本曲线向上平移一档；与此同时，在地缘冲突推升全球天然气价格、在地缘冲突推升全球天然气价格、卡塔尔卡塔尔LNG出口受限的情形下，即便未来复产，卡塔尔的电力成本也难以回到过去极低水平。此外，即便出口受限的情形下，即便未来复产，卡塔尔的电力成本也难以回到过去极低水平。此外，即便后续某个时间点地缘冲突降温，只要霍尔木兹的航运后续某个时间点地缘冲突降温，只要霍尔木兹的航运/保险风险溢价维持在高位，中东作为全球低成本供应保险风险溢价维持在高位，中东作为全球低成本供应中心的有效产能都将被持续打折中心的有效产能都将被持续打折，这使得中东超低成本产能的边际优势将长期消失，支撑铝价成本中枢的系统性抬升。 （（5）小结：为何两起供应事件会被市场放大定价？）小结：为何两起供应事件会被市场放大定价？ 综合以上维度，我们认为Qatalum停产事件在铝价的定价中应当被给予超出其产能占比的权重，而巴林铝业供应不可抗力事件短期虽在预期内，但仍应当被市场放大定价，核心在于三点： 在全球低库存与短缺的平衡表中，在全球低库存与短缺的平衡表中，Qatalum级别的减量和其余铝厂的潜在减产预期会显著改变情绪与定价锚级别的减量和其余铝厂的潜在减产预期会显著改变情绪与定价锚。当前全球显性库存（LME+中国社会库存）约162万吨，仅相当于全球8天左右的产量，已经低于过去十年的历史水平。在当前的库存缓冲下，即便只是Qatalum一家停产，也会迫使下游与贸易商迅速提高对供应安全的风险溢价。 中东六国是高