人工智能行业专题（17）业绩分化下的美股软件重构与IGV底部修复

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 核心结论 •26Q1业绩后，随着北美SaaS公司业绩超预期、上调26年指引，市场开始重新思考AI吞噬一切软件的叙事，北美软件近一个月迎来反弹。随着多家公司超预期，市场开始分化，此次业绩或许表明，AI智能体越多，企业更需要流程编排、权限控制、审计和数据治理平台。除此以外，这一轮SaaS表现强劲，体现出传统软件工具从卖功能到卖产出和结果的转变：①AI产品主动智能化全面落地，变得更好用。②付费模式的变革，从订阅到按量；③工作流的深度重构，发挥编排层价值。 •我们详细梳理AI对各类SaaS行业的影响和赋能，根据各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段分类如下： ①AI推动业绩持续增长优异：包括安全、语音、广告类。Palantir、Crowdstrike、Twilio、Applovin；②业绩明确反转，AI落地积极、加速业绩增长：数据&运维类，通过拓展自身业务盘子，实现了原有业务增长提速ServiceNow、Datadog、Snowflake、MongoDB、Figma、Unity；③业绩底部企稳，预期指引积极，AI落地乐观：Salesforce、Shopify；④有积极信号，但需要观察趋势：主要由于原业务底盘过重，或者短期仍在生态调整期。Duolingo、Adobe、Roblox。 •我们认为，未来占优的SaaS包含：①AI基础设施（AI Infra）公司：底层数据与监控基础设施。②转型为“智能体编排层”的平台型公司，价值从提供访问界面，转向协调工作流、治理决策、交付可衡量结果的系统执行层。③行业独家数据、Know-how壁垒。 •风险提示:AI产品进度以及性能水平不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。2 目录 01复 盘 美 股S a a S发 展历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑02企 业 服 务 领 域:S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e03数据与安全：S n o w f l a k e、P a l a n t ir、C r o w d s t r i k e、M o n g o D B、D a t a d o g04教育领域：Duolingo05图 形音 频领 域 ：F i g m a、A d o b e、T w i l i o06广 告 电 商 游 戏：S h o p i f y、A p p l o v i n、U n i t y、R o b l o x 美股SaaS板块估值处于较低水平，近期业绩后表现分化 •SaaS板块受到AI吞噬的叙事影响。过去SaaS凭借高续费、高壁垒、订阅制吞噬传统行业，估值溢价极高；随着2025年大模型及自主智能体Agent的成熟，市场担心大模型与Agent正在反向吞噬SaaS的商业根基。核心痛点在于工作流壁垒降维与按席位计费失效。生成式AI让企业可以用极低门槛自研定制化工具，不再依赖高价采购；同时，AI的本质是替人类干活，导致企业员工减少，使得传统SaaS赖以生存的“按人头收费”模式陷入了客户裁员、自身收入减少的恶性循环。 •26Q1业绩后，随着软件公司业绩超预期，上调26年指引，市场开始重新思考AI吞噬一切软件的叙事，北美软件近一个月迎来反弹。Snowflake、MongoDB、Datadog等持续超预期，AI带动原有产品的加速增长。特别是5月28日，Snowflake宣布其26Q1 AI战略迎来清晰的“拐点”，净收入留存率（NRR）止跌回升至126%。市场开始思考：AI智能体越多，企业更需要流程编排、权限控制、审计和数据治理平台。 资料来源：ATIMETER，国信证券经济研究所整理 美股SaaS从卖功能到卖产出和结果 这一轮SaaS表现强劲，体现出三点变化： •AI产品主动智能化全面落地，变得更好用。25年底以来，随着Agent逐渐可用，SaaS公司纷纷发布新产品，从单纯卖“线上看板”或“流程管理”的阶段，变成通过原生集成大模型，主动帮企业代替人工产出。比如Twilio从被动响应到主动预测与个性化；Datadog主动监控、为AI打造新产品；Crowdstrike主动监控。 •付费模式的变革，从订阅到按量。AI时代，SaaS企业从单纯的“按人头收年费”转向了“按AI消耗量/按效果付费”。降低了企业的采购门槛，带动了客单价和ARR提升。 •工作流的深度重构：发挥编排层价值。SaaS不仅是工具，而是演变成了逻辑操作系统(编排层)或AI Agent工作流。比如①ServiceNow表示不再另一个聊天框，而是企业的控制起点（Control Point）。通用模型懂文字，但不懂企业的权限、组织架构和商务流程。ServiceNow充当了治理、权限控制和可追溯性的安全外壳。②Snowflake正在从企业数据和上下文的可靠基础扩展为智能企业的控制平台。③MongoDB将应用层编排组件内化到数据库内核。 资料来源：Aventis Advisors，国信证券经济研究所整理 美股SaaS公司收入、利润以及估值情况 AI赋能的SaaS行业与AI功能说明 AI赋能的SaaS行业与AI功能说明 各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 •表现一直较好的SaaS公司包括安全、语音、广告类。他们顺应了AI时代需要安全防护、语音客户、营销升级的趋势。 •此次业绩主要超预期的在数据&运维类，通过拓展自身业务盘子，实现了原有业务增长提速。AI带来了Datadog、MongoDB大客户增长需求，他们打造了适合AI时代的产品，比如Datadog发布GPU Monitoring了解GPU利用率，MongoDB将应用层编排组件内化到数据库内核。AI带来了ServiceNow、Snowflake原客户增长需求。背后原因是25年底以来，智能体能力提升，这些公司的AI产品从被动执行转化为主动规划，提升了编排层的作用，ServiceNow提升26年AI占比收入预期为10%，30年可达30%。Unity业绩反转主要系聚焦主业，拥有专属游戏开发数据，发力广告业务。Figma业绩超预期主要系从单一的设计和UI协作工具，进化为"设计+协作+开发"的一体化平台。 各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 各个SaaS公司传统业务与AI发展阶段 •仍需观察的公司主要由于原业务底盘过重，或者短期仍在生态调整期。Salesforce AI商务营销云等老业务增长较弱，但是和数据等相关的中间层表现较好；Shopify主要受到AI原生购物进度影响。多邻国、Adobe、Roblox短期都在生态调整期，多邻国主动下放AI权益以提升用户增长；Adobe AI让利，观察用户增长指标；Roblox受到儿童监管影响，当前主动加快成人生态建设。 目录 复 盘 美 股S a a S发 展 历 程 、 现 状 与 演 绎 逻 辑 企 业 服 务 领 域: S e r v i c e N o w、S a l e s f o r c e 教育领域：Duolingo 图 形音 频领 域 ：F i g m a、A d o b e、T w i l i o Salesforce：客户关系管理（CRM）龙头 •Salesforce是一家全球领先的客户关系管理（CRM）软件公司，围绕客户的售前（营销云）-》售中（销售云/电商云）-》售后（客服云）整个销售过程提供一系列基于云计算的解决方案，同时也包括支持其核心销售产品的平台云以及数据分析集成工具。业务主要分为两大来源：1）订阅与支持收入，通常按年预付；2）专业服务与其他：占总收入的6%。 •AI时代:以智能助手/代理的形态嵌入现有产品与企业工作流中，提高现有企业工作效率。但需关注：①AI时代从按席位订阅到按量付费，按量付费打破原有订阅稳定现金流回报模式，对于产品粘性、客户需求判断提出更高挑战。②预计随着AI技术和产品的发展推广，在各个应用场景下算力代替人力将成为大势所趋，按人头的客户需求减少。 Salesforce：构建“感知-推理-执行”企业级AI智能体操作系统 •交互系统：Slack作为人类与AI代理相遇的主要界面，是一个聊天超级应用。用户交互的界面不再是展示数据的应用程序，而是编排数据的对话层。 •代理系统：Agentforce是构建、部署和管理企业级AI代理的基础层，提供构建器支持自然语言设计代理，通过混合推理与脚本治理代理行为，并通过可观测性仪表板监控代理的推理与合规性。 •工作系统：Customer 360应用承载企业的业务逻辑与机构记忆，AI代理深度理解每一个客户和流程，能够服务客户、赋能员工并与其他代理协作。 •上下文系统：Data 360作为可信的统一数据层，为每一个代理提供上下文，使代理访问非结构化内容，并将数据转化为商业语言。 •信任层：贯穿所有四层，覆盖每一个主流大语言模型生态系统，使架构保持模型无关。 Agentforce是智能体构建与协作平台，Data360激活全量数据资产 •Agentforce是Salesforce AI战略的核心，它不是传统的聊天机器人或AI助手，而是能够自主执行多步骤任务的企业级数字劳动力。Agentforce 360是Salesforce25年10月推出的企业级AI代理平台，让代理能够与人类一起推理、行动和协作。案例：销售智能体自动完成查库存→生成报价单→发邮件给客户→跟进回复→更新CRM→通知财务开票全流程。Agentforce采用分层计费：按量付费可选按对话（$2/次）或按行动（500$/10万点）；按用户包月则分为全员轻度使用（$5/月，需搭配用量包）、业务人员专业使用（$125/月，含无限制用量）、行业专属（$150/月）及高用量套餐（550$起/月）。 •Data 360（原Data Cloud，2023年推出）从25年10月开始全面启用，是Salesforce智能体企业架构中的数据层，其核心使命是激活企业的全部数据——无论是结构化还是非结构化——为每一个AI代理提供业务上下文和个性化能力。Salesforce于25年11月以80亿美元完成对Informatica的收购，将其数据集成/ETL能力深度嵌入Data 360层。通过将Informatica的能力封装为标准化的MCP服务器，所有数据管理服务（如地址验证、黄金记录查询、数据质量检查）均可被AI代理自主调用，无需人工介入编写定制代码。Data 360提供三种计费模式：Flex Credits按量付费（$500/份），信用点可在Data 360和Agentforce间通用；Profiles档案包年模式（$240）；Enterprise Profiles企业版（$420），包含数据屏蔽等高级功能。 Salesforce：26年Headless 360落地，重塑企业级AI放生态 •2026年4月15日，Salesforce在年度开发者大会TDX上正式发布Headless 360。Headless 360的核心突破在于将过去紧耦合在图形用户界面中的CRM能力彻底拆解，剥离为代理可直接调用的能力层，是史上重大的架构转型。将Salesforce平台的各项能力（数据、工作流、业务逻辑）全部转化为API、MCP工具和CLI命令。这使得AI智能体无需登录Salesforce的图形界面，就能直接在Slack、Teams、WhatsApp、ChatGPT等任何外部平台或对话界面中调用并执行任务。根据业绩会，管理层正与客户和合作伙伴探讨在新交互场景中公平变现的方式。 •长期以来，企业软件的设计围绕人类操作GUI展开，但GUI包含大量为人类视觉体验设计的信