2023年以来美股五次回撤复盘与底部信号：阶段性冲击下的美股底部形成机制

摘要 西 南证券研究院 新Regime：降息交易、AI盈利与美股牛市通道。2023年以来，美股进入趋势性牛市，主要受AI盈利预期上修、Fed put与财政托底预期、散户资金持续净买入等因素支撑。每当金融稳定压力、就业走弱或增长担忧升温，市场都会更快定价未来降息；只要冲击没有演变为信用系统坍塌、美元资产信任危机或盈利趋势反转，回调往往更容易被重新解释为流动性砸坑后的再配置窗口。 分析师：刘彦宏执业证号：S1250523030002电话：010-55758502邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 五次冲击复盘：从流动性踩踏到风偏回暖。2023年以来的五轮典型下跌分别来自银行信用、长债利率、套息交易、贸易政策和地缘供给冲击，但交易层面的传导链条高度一致：外生事件触发风险资产下跌和波动率上行，随后波动率冲高推动风险平价、CTA、做空波动率等策略减仓，最终形成跨资产同步波动。复盘来看，真正决定市场底部的并不一定是事件完全结束，而是冲击是否从“加速恶化”转为“边际缓和”：SVB事件中的存款兜底、长债利率冲顶后的财政缓和、日元套息平仓压力阶段性释放、关税冲击后的TACO转向，以及油价冲顶后的停火谈判，均对应风险偏好从恐慌定价切换至修复交易。 相 关研究 Spillover Index：识别流动性踩踏中的抄底观察区。为刻画跨资产波动传染强度，我们基于各类资产隐含波动率构建Spillover Index，并区分上行和下行波动率溢出。结果显示，当宏观冲击演变为典型流动性踩踏时，各类资产波动率往往同步上升，风险传染指数快速抬升。通常在该指标抬升至60%以上时，市场进入抄底观察区。对于长债利率冲顶或地缘冲击，单一Spillover Index的识别能力会下降。但我们发现这两次Spillover Index未能识别出的抄底信号均在标普500指数同时满足“RSI<30、低于250日均线”的情况下出现。 综合抄底框架：搭配波动率、信用利差和价格行为。具体来看，VIX及其期限结构用于识别指数层面的恐慌峰值，隐含相关性指标用于判断风险是否从局部波动转向系统性共振，信用利差用于验证风险是否仍在向信用市场扩散，AAII与NAAIM等情绪和仓位指标用于观察投资者是否完成出清。只有当波动率从极端区间回落、信用利差不再走阔、仓位和情绪完成出清，并且指数价格企稳时，抄底信号才更具可靠性。 风险提示：宏观政策环境变化风险、风险事件超预期演化风险、模型与指标适用性风险。 目录 1新Regime：降息交易、AI盈利与美股牛市通道................................................................................................................................12五次冲击复盘：从流动性踩踏到风偏回暖...........................................................................................................................................32.1 2023年3月：SVB挤兑下的存款兜底............................................................................................................................................32.2 2023年10月：长债利率冲顶与财政缓和.....................................................................................................................................52.3 2024年8月：日元套息交易逆转与杠杆出清..............................................................................................................................82.42025年4月：关税冲击下的TACO转向......................................................................................................................................112.5 2026年3月：油价冲顶后的停火谈判.........................................................................................................................................142.6五次冲击复盘总结..............................................................................................................................................................................193 Spillover Index：识别流动性踩踏中的抄底观察区............................................................................................................................204综合框架：搭配波动率、信用利差和持仓行为................................................................................................................................235风险提示.......................................................................................................................................................................................................25 图目录 图1：标普500指数技术形态.......................................................................................................................................................................1图2：标普500整体走势高度跟随未来12个月EPS上修....................................................................................................................2图3：与之前压力事件相比（如2008年金融危机），2022年以来即使机构投资者撤出股市，散户投资者仍然净买入.2图4：2023年上半年美联储终端利率预期走势.......................................................................................................................................3图5：SVB事件爆发前后主要大类资产价格走势....................................................................................................................................4图6：美东时间3月12日晚美联储宣布兜底之后加密货币（BTC）期货价格快速反弹............................................................5图7：各大类资产隐含波动率于2023年3月15日左右相继见顶回落（标准化处理：2023年2月1日=1）................5图8：2023年5-7月实际拍卖规模和8-10月预期拍卖规模（单位：十亿美元）........................................................................6图9：10年期美债收益率划分为期限溢价和利率预期，以及5年/5年远期通胀预期...............................................................6图10：2023年8月-12月主要大类资产价格走势..................................................................................................................................7图11：2023年8-10月实际拍卖规模和2023年11月-2024年1月预期拍卖规模（单位：十亿美元）..............................7图12：2024年5-7月美股科技板块交易拥挤度快速上行...................................................................................................................8图13：日元兑美元净空头非商业持仓在2024年7月初阶段性触顶................................................................................................8图14：日元对墨西哥比索、巴西雷亚尔等高息货币自6月初以来快速升值................................................................................9图15：2024年8月5日流动性冲击前后主要大类资产价格走势...................................................................................................10图16：2024年8月5日，VIX指数在美股盘前一度升至66，创下2020年3月以来新高.....................................................10图17：美元兑日元隐含波动率见顶的同时，日股开启反弹.............................................................................................................11图18：美国不同期限国债买卖价差的变化.........................................