固收深度报告：信用扩张信号有变化吗？

信用扩张信号有变化吗？ 2026年06月03日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼非流动负债：规模基本平稳，增速转弱趋缓： 1）2025年全行业整体的信用扩张呈现明显的回暖信号，但2026年一季度信用扩张信号相对趋缓，表明中长期视角下，经济基本面修复态势良好，信用扩张的势能正在积聚，但该势能在宏观经济修复过程中仍有反复，短期内基本面快速改善、信用扩张进入加速轨道的可能性不高，2026年下半年更可能延续温和调整态势。 2）部分行业截至2026年一季度末的非流动负债同环比数据显示行业内上市公司在信用扩张方面的力度边际抬升，包括社会服务、电子、食品饮料和美容护理行业，而基础化工、公用事业、环保、机械设备、电力设备行业在信用扩张方面的力度延续，表明这些行业在2026年以来相对积极加杠杆以匹配行业供需。反观汽车、家用电器、煤炭、石油石化、计算机、通信等行业的非流动负债同环比增速均为负数，表明这些行业在2026年以来多处于去杠杆进程中，或与相关领域需求偏弱或产能过剩相关。 相关研究 《从中长债基金超额收益来源探究何种策略更擅“防守”？》2026-06-02 《通合转债：新能源功率变换领域领先企业》2026-06-02 ◼融资流入：节奏加快，资金来源支撑力度回升： 《从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？》2025-10-28 1）尽管2025年全行业整体未呈现明显的信用扩张，而2026年一季度可观的增速水平提示上市公司在加杠杆上的态度更偏积极，但考虑到一季度通常为企业部门融资集中投放期，且现金流的增减受到跨期时滞等会计处理影响，故仍需观察后续季度是否具备持续性，方能判断实体经济是否开启新一轮加杠杆扩张周期。 2）部分行业在2026年一季度期间的融资流入同环比数据显示行业内上市公司在信用扩张方面的力度边际抬升，包括有色金属、汽车、食品饮料、交通运输、煤炭、医药生物等行业，而电子、基础化工、电力设备等行业在信用扩张方面的力度延续，表明这些行业在2026年一季度当期取得较多的来源于银行借款和发行债券的资金，融资层面较为积极。反观农林牧渔、综合、房地产、社会服务、国防军工、传媒、环保和美容护理等行业的融资流入同环比增速均为负数，表明这些行业在2026年一季度期间的筹资活动上相对谨慎，或缓于行业整体。 ◼观点小结： 1）综合非流动负债与融资流入两个指标来看，可以发现二者所提示的信用扩张程度存在一定的背离表现。其中，2026年一季度非流动负债的同环比增速明显不及同期融资流入的同环比增速，或主要源于该两项指标在会计处理上的定义存在偏差所致；而2025年融资流入的同环比增速稍许不及同期非流动负债的同环比增速，或主要源于现金流入确认时间的差异以及流动负债向非流动负债重分类的差异所致。 2）考虑到会计准则体系下以权责发生制为主、收付实现制为辅的执行方式，我们将以非流动负债指标所呈现的“短期内大幅信用扩张信号不明显，中期内信用扩张动能积聚、长期可期”的结论作为展望后市债市走势的基础，即企业部门仍倾向于采取稳健的发展战略，在确保资金链通畅、已投入项目实现回报的前提下逐步视宏观政策和国内外供需演变情况进行下一步的融资与研发、扩产安排，因此债券市场所需面临的基本面变化带来的调整压力仍可控，2026年下半年期间的主线或继续以震荡为主，但需警惕更大力度的经济刺激政策或阶段性趋紧的货币政策带来的扰动。 3）不同行业间的信用扩张仍以结构性分化为主旋律，除了信用扩张的主力行业正在从资产负债率高、产能冗余或需求承压的传统行业向具备技术升级、全球竞争力和产业链配套优势的领域迁移以外，例如基础化工、电力设备等行业，部分消费类行业，如电子、食品饮料等行业的企 业融资活跃度亦有所抬升，或提示相对更直接受益于当前“十五五”规划所强调的“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”这一核心主线的消费行业可能率先布局中长期融资、开启信用扩张。因此，除可以继续关注与发展新质生产力相契合的制造、能源资源等领域中具备现金流稳定、政策导向清晰、资本开支回报可预期等特征的企业的信用债配置机会以外，亦可关注消费类行业中科技含量较高或居民部门消费信心回升后可较快受益的领域中需求稳定、债务负担不大的头部企业信用债，其良好的票息收益空间可赋予一定的配置价值。 ◼风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。 内容目录 1.非流动负债：规模基本平稳，增速转弱趋缓..................................................................................52.融资流入：节奏加快，资金来源支撑力度回升..............................................................................83.观点小结............................................................................................................................................114.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：全行业上市公司各年末非流动负债规模及同比变化（单位：亿元；%）...........................6图2：全行业上市公司各年一季度末非流动负债规模及同比变化（单位：亿元；%）...............6图3：全行业上市公司各年一季度末非流动负债规模及环比变化（单位：亿元；%）...............7图4：全行业上市公司非流动负债各年一季度末环比/同比变化（单位：%）..............................7图5：各行业上市公司各年一季度末非流动负债的同环比变化（单位：%）...............................8图6：全行业上市公司各年期间取得借款收到的现金+发行债券收到的现金规模及同比变化（单位：亿元；%）................................................................................................................................9图7：全行业上市公司各年一季度期间取得借款收到的现金+发行债券收到的现金规模及同比变化（单位：亿元；%）........................................................................................................................9图8：全行业上市公司各年一季度期间取得借款收到的现金+发行债券收到的现金规模及环比变化（单位：亿元；%）......................................................................................................................10图9：全行业上市公司取得借款收到的现金+发行债券收到的现金各年一季度环比/同比变化（单位：%）..........................................................................................................................................10图10：各行业上市公司各年一季度期间融资流入的同环比变化（单位：%）...........................11 我们在2025年10月28日曾发布报告《从全行业负债与投融资变化观察信用扩张信号是否出现？》，报告基于2019至2025年上半年全行业A股上市公司在财务报表中披露的非流动负债、取得借款收到的现金+发行债券收到的现金（以下简称“融资流入”）与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（以下简称“投资支出”）三项科目所反映的企业部门的融资与投资行为变化，取得截至2025年年中，全行业信用扩张温和、较过往未见显著发力的结论，其中非流动负债规模增速保持低位，融资流入节奏平稳，投资支出略显乏力。 站在当前时点，我们仍基于同样的A股上市公司样本池，进一步聚焦2025年年报及2026年一季报中所披露的非流动负债和融资流入两项核心指标，观察信用扩张信号是否发生变化，即企业是否正在通过加杠杆扩大负债、增加融资以支持生产性投资，若出现信用扩张明显加速的信号，则提示宏观基本面的加快修复可能抑制债券市场趋势性走强，反之若信用扩张仍不明显，即企业尚未做好大举增加长期融资并进行规模化投资的准备，则提示宏观基本面的弱修复可能预示债券市场基调将继续保持震荡。 1.非流动负债：规模基本平稳，增速转弱趋缓 就年度数据而言，截至2025年末，全行业上市公司的非流动负债余额合计达20.48万亿元，较2024年末的19.60万亿元同比增长4.48%；结合2020年至今的年度同比数据来看，可以发现2025年全行业上市公司在长期银行信贷和债券发行两大信用融资渠道上较2024年出现明显回升，尽管较过去增速仍有所偏低，但企业部门的信用扩张意愿或有增强，一定程度上得益于内需的持续修复以及外需的增量拉动。 就季度数据而言，截至2026年Q1，全行业上市公司的非流动负债余额合计达20.29万亿元，较2025年Q1的20.18万亿元同比增长0.52%，较2025年Q4的20.48万亿元环比减少0.94%。结合2020年至今的年度同环比数据来看，可以发现2026年一季度期间，全行业上市公司在加杠杆方面的积极程度明显减弱，一方面较过去各年一季度的非流动负债同比增速持续走低，由2024年一季度同比增速5.74%降至2025年一季度同比增速3.08%后，再度大幅降至2026年一季度同比增速0.52%，处于历史同期低位水平，另一方面较过去各年的环比增速出现由正转负，往年四季度末的长期债务规模小于下年一季度，即在下年一季度期间企业有新增长期融资，原因主要系企业融资计划通常前置所致，但2026年一季度末的长期债务融资规模稍低于2025年四季度末，表明2026年一季度期间企业部门总体边际收缩长期债务，信用扩张意愿有所收敛、节奏放缓，融资计划呈现由前置转后置的变化趋势，或更多出于观察此前融入资金落地效果、投入资金回报效益后相应调整下一步生产计划的财务战略。 从非流动负债指标综合而言，2025年全行业整体的信用扩张呈现明显的回暖信号，但2026年一季度信用扩张信号相对趋缓，表明中长期视角下，经济基本面修复态势良 好，信用扩张的势能正在积聚，但该势能在宏观经济修复过程中仍有反复，短期内基本面快速改善、信用扩张进入加速轨道的可能性不高，2026年下半年更可能延续温和调整态势。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 进一步结合各行业非流动负债的中长期趋势（2020年至2026年Q1）回溯来看，多数行业自2021年以来均保持非流动负债的增长态势，例如电力设备、环保、基础化工、建筑装饰、建筑材料、轻工制造、公用事业、机械设备等行业