固收动态报告：调降OMO利率有何信号意义？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023年6月13日，央行以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，此前为2.0%，逆回购利率降息10bp。同日晚间，央行下调常备借贷便利利率，隔夜、7天、1个月均下调10bp。 1、经济进入Q2以来多项经济、金融与通胀数据表现低于预期，市场对于降息预期持续升温。央行曾在Q1货币政策执行报告中指出经济长期向好的基本面没有改变，然而也需看到国内经济内生动力还不强、需求仍然不足等问题。当前制约经济增长的主要问题包括两个方面：1）需求端：疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期尚未恢复，并且青年人就业压力较大，消费复苏动能依然偏弱；其次，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压,出口压力有开始显现。2）生产端：政府投资撬动社会投资仍存制约，终端需求不足下企业投资意愿不强，产需两端需求均疲弱。央行本次逆回购降息操作仍略超出市场预期，本次调降OMO利率时点领先于MLF操作时点，信号意义较强，或为对冲今日社融数据低于市场预期。 2、OMO利率的先行调整或反映出经济稳增长承压。通常OMO与MLF利率同时调整，复盘近几年降息操作，我们发现2020年3月曾出现OMO先于MLF利率调整操作，当时受疫情影响经济下行压力较大。我们认为本次OMO利率的先行调整或反映出当前实体融资需求较弱，经济修复承压下降息必要性较强，但降息对经济当前稳增长效果或有限，关注后续财政宽信用政策发力及产业政策落地。 6月7日，易纲行长在座谈会提出要“加强逆周期调节”，Q1货币政策执行报告中的表述则为“搞好跨周期调节”。从“跨周期”到“逆周期”，货币政策空间或将打开。通过复盘历年货币政策表现，跨周期调节的核心是社融、M2增速与名义GDP增速相匹配，而逆周期调节则会加大总量货币政策力度。6月8日，五大行存款利率下调落地，12日多家股份行跟随调整。在PPI持续低迷、CPI低位波动的背景下，央行为降低实体部门融资成本调降OMO利率，预计MLF与LPR随调概率较大。随后央行同幅度下调SLF利率，符合SLF随着OMO利率调整的惯例。SLF是利率走廊的上限，其下调可以压缩利率走廊的幅度，进一步带动利率中枢整体下移，利率新一轮下行空间或打开。 2022年4月，央行曾指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制。此次对称性调降标志着新一轮宽松政策的开启，有望从量价两端共同改善宽信用进程。受存款结构定期化影响，银行负债端成本有所上行，导致银行息差承压。从“价”上看，存款利率的下降也提供了货币政策操作的空间，为进一步降低实体部门融资成本、释放信贷需求做出了相应准备。5月信贷表现较差，环比4月虽略有改善，但同比少增5418亿元。本次调降OMO利率为后续MLF利率与LPR的下调提供了空间，进一步降低社会融资成本，对未来新增信贷起到价格引导作用。 随着存款利率下调开启，近期无风险利率也有所下行，OMO利率调降后或将引导利率系统中枢整体下移，有望进一步打开债市下行空间。通过复盘历次降息后债市表现，OMO调降后一周内10Y国债利率普遍下行5-20BP,资金面继续维持宽松叠加机构资产荒，我们认为本轮10Y国债利率下限或将突破2.6%。宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资概率有所提升。我们在报告《哪些特殊财政工具可能重启？》中提到以2020年为鉴，特别国债资金投向存在泛化的趋势，在内需动能不强、经济修复速度放缓的经济现状下，为带动基建等重大项目投资，建议关注特别国债及国开建设基金等政策性工具的发行重启。另外，今年地方城投平台非标、信贷、公开债负面舆情频发，宽信用、稳增长诉求下缓释地方债务风险概率有所提高，我们认为今年或将以地方债务限额与余额之差为限发行特殊再融资债，进一步缓释地方政府隐性债务风险。 财政工具使用超预期，宏观经济表现不及预期。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表1：本轮OMO利率下调或为存款利率调整的对称性调降 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：OMO与MLF利率调降后国债收益率变化 来源：Wind，国金证券研究所 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 3 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号 新闻大厦8层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心 18楼1806