利率在1%左右期间，欧洲的类固收投资有何变化

目录1.欧元区低利率历史回顾.....................................................................................31.1.欧元区政策利率演变：经济增长与通胀间寻求平衡...............................31.2.欧洲利率走势主要驱动因素：经济、通胀、全球利率等.......................42.利率在1%左右期间欧盟债券市场整体表现强劲...........................................62.1.债券收益率与市场表现..............................................................................62.2.市场结构与投资者行为..............................................................................73.利率在1%左右期间欧洲机构投资者如何调整债市配置：拉长久期、衍生工具对冲......................................................................................................................74.当下中国境内外投资的借鉴意义.....................................................................85.风险提示.............................................................................................................9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of101.欧元区低利率历史回顾1.1.欧元区政策利率演变：经济增长与通胀间寻求平衡自1999年欧元区成立以来，欧洲央行（ECB）作为单一货币政策的执行者，其政策利率的演变深刻反映了欧元区经济周期的起伏及全球金融环境的变化。1999年至2008年金融危机前，ECB主再融资利率基本维持在2%至4%区间，应对当时的通胀压力和经济增长需求。2008年全球金融危机爆发后，欧元区经济增速显著放缓，通胀持续低迷，ECB自2008年起逐步下调政策利率，以缓解金融市场压力、支持经济复苏。2014年6月，ECB首次将存款便利利率降至负值（-0.10%），标志着欧元区正式进入负利率时代。这一举措的主要背景是通缩风险加剧、经济增长乏力，以及主权债务危机后市场信心的缺失。此后，ECB多次下调政策利率，2016年3月主再融资利率降至0.00%，存款便利利率最低降至-0.50%（2019年9月），负利率政策持续至2022年。这一阶段，ECB还实施了大规模资产购买计划（QE），进一步压低长端利率，并推动信贷扩张。2022年下半年，受俄乌冲突引发的能源危机和通胀飙升影响，欧元区通胀率一度突破10%，ECB被迫开启自1999年以来最激进的加息周期。短短一年多时间内，存款便利利率由-0.50%快速上调至4.00%（2023年9月），主再融资利率升至4.50%，边际贷款工具利率达4.75%。这一轮加息旨在抑制持续高企的通胀，但同时也对经济增长和金融市场形成压力，引发了市场对经济“硬着陆”风险的担忧。2024年起，随着能源价格回落和通胀预期逐步稳定，ECB政策立场由紧缩转向中性，并于2024年6月开启降息周期。至2025年6月，存款便利利率已下调至2.00%，主再融资利率降至2.40%。这一政策转向反映了ECB对通胀前景的重新评估，以及对经济增长和金融稳定的关注。从政策利率演变的历史来看，ECB的政策调整不仅受到国内经济周期和通胀压力的驱动，还受到全球金融市场波动和地缘政治风险的显著影响。负利率和资产购买政策在危机期间有效缓解了金融压力，但也带来了银行盈利能力下降、市场扭曲等副作用。而2022年以来的快速加息和随后的降息，则体现了ECB在通胀与经济增长之间的艰难平衡，以及政策灵活性的重要性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10数据来源：ECB，国泰海通证券研究图2：英法德实际GDP增速（%）均在金融危机与欧债危机后持续低迷，直到2021年疫情后短暂回升数据来源：Eurostat，国泰海通证券研究 1.2.欧洲利率走势主要驱动因素：经济、通胀、全球利率等1）经济增长与通胀压力。自2008年金融危机及随后的欧债危机以来，欧元区经济复苏始终步履维艰。2010-2020年间，欧元区年均GDP增速仅为1.2%，远低于危机前水平。与此同时，通胀持续低迷，2014-2020年期间，欧元区调和消费者价格指数（HICP）年均涨幅仅为0.7%，长期低于ECB设定的“接近但低于2%”的通胀目标。这种低增长、低通胀的环境导致实际中性利率大幅下移，迫使ECB采取非常规货币政策工具，包括负利率和量化宽松（QE），以刺激需求、防止通缩预期自我强化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10数据来源：Eurostat，国泰海通证券研究图4：欧元区10年期国债收益率（%，基于Svensson模型计算）与美国10年期国债走势基本一致数据来源：ECB，FRED，国泰海通证券研究，截至2025年6月6日 2）金融体系维稳需求。金融危机和欧债危机期间，欧元区银行体系面临去杠杆压力，部分成员国主权债务违约风险上升，金融市场流动性一度枯竭。为稳定金融体系、防止系统性风险扩散，ECB自2011年起逐步下调政策利率，并于2014年启动负利率政策。同时，ECB推出大规模资产购买计划（APP），累计购买规模超过3.5万亿欧元，显著压低了主权债和公司债的收益率，改善了市场融资环境。3）全球货币政策环境。美联储、日本央行等主要央行在多次危机后均采取了低利率和量化宽松政策，导致全球无风险利率整体下行。这种全球流动性宽松环境，一方面通过资本流动和汇率渠道传导至欧元区，推动欧元区利率同步走低；另一方面，也限制了ECB收紧政策的自主性。美联储货币政策对欧元区经济具有显著的溢出效应，例如，美联储收紧政策短期内可能导致欧元贬值、进口通胀上升，但中长期会通过全球金融条件收紧和需求下降，对欧元区产生通缩压力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10数据来源：FRED，国泰海通证券研究图6：APP中规模最大的公共部门采购计划（PSPP）净购买量对欧元区国债收益率呈显著反向关系数据来源：ECB，国泰海通证券研究 2.利率在1%左右期间欧盟债券市场整体表现强劲2.1.债券收益率与市场表现负利率及量化宽松政策（QE）对欧元区债券市场的影响极为显著。ECB的大规模资产购买计划（APP和PEPP）直接推高了债券价格，压低了各期限国债收益率。以德国为例，2019-2021年间，10年期国债收益率一度低至-0.9%，荷兰、法国等核心国家主权债亦长期为负。这种极端低收益率环境持续至2022年上半年，随后因ECB启动加息周期，收益率快速回升。2025年6月，欧元区10年期主权债收益率回升至3.07%，但仍高于长期均值2.48%。利率位于1%上下以及负利率和QE期间，欧洲债券市场表现强劲，年回报率较高。Bloomberg Euro Aggregate Index等主要债券指数在2014-2020年间 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10整体年化回报在3.5%-4.5%左右，虽也有部分年份偏低，部分年份回报甚至更高。2022年后，随着ECB加息，债券价格承压，债券市场波动加剧，投资者面临资本损失和估值压力。ECB最新数据显示，2025年6月，欧元区10年期主权债收益率已回升至3%左右，反映出市场对通胀、货币政策及全球贸易环境的重新定价。ECB在2025年6月的货币政策声明中强调，尽管通胀有所回落，但经济前景仍面临高度不确定性，货币政策将保持数据依赖，市场波动可能持续。图7：2014至2020年，SPDR彭博欧元综合债券ETF和贝莱德iShares欧元综合债券指数基金取得高年回报率数据来源：State Street Global Advisors，iShares，国泰海通证券研究2.2.市场结构与投资者行为极低甚至负收益率环境下，保险公司、养老金等机构投资者被迫提升信用债、结构化产品及海外资产配置比例，以弥补低回报。这种“追求收益”行为推高了风险资产价格，信用利差收窄，但也积累了信用风险和流动性风险。2017-2021年间，欧洲债券市场数据成本上升50%，反映出市场对数据透明度和流动性的高度关注。市场一体化程度提升，有助于提高资金配置效率和风险分散能力，但主权信用差异和金融监管分割仍是障碍。尽管欧元区银行资产质量稳健，但非银金融机构和部分企业面临利率上升和贸易环境恶化的压力，信用风险有所上升。投资者需持续关注市场波动和政策变化，合理配置资产。3.利率在1%左右期间欧洲机构投资者如何调整债市配置：拉长久期、衍生工具对冲欧洲保险机构推行负债久期匹配策略，通过发行长期限保单或存款产品，降低负债端利率敏感度。2014年后，欧洲央行（ECB）实施负利率政策（-0.5%存款利率），导致保险机构存量高收益资产到期后难以覆盖负债成本，利差损压力激增。2016-2020年，欧元区10年期政府债券收益率从0.7%降至-0.6%，同期欧洲保险行业技术准备金久期中位数从12.8年升至13.3年，显示利率下行倒逼负债端拉长久期以锁定当前较低的资金成本，避免未来利率反弹导致的再融资风险。2021-2023年，10年期政府债券收益率回升至3.0%，技术准备金久期降至11.4年，反映利率上升缓解久期匹配压力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10在资产负债管理中，海外资管机构还通过衍生工具进行久期匹配与利率风险对冲。2021年以来，英国最大的三家银行巴克莱银行（Barclays）、劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group）和国民西敏寺银行（NatWest）通过结构性对冲有效改善了收益和风险管理，即通过向保险机构提供定制化的利率互换合约，帮助其将浮动利率负债转化为固定利率，从而锁定长期融资成本，或采用动态对冲策略，根据市场利率变化和监管资本要求调整对冲比例。2023年巴克莱银行通过结构性对冲策略，实现了36亿英镑的对冲收益，较前一年的22亿英镑增长了约64%。4.当下中国境内外投资的借鉴意义综合分析欧洲债券市场在利率位于1%上下及利率波动环境下的经验，中国境内外投资机构可从多个维度获取有益启示，以应对未来利率市场化与全球金融环境的不确定性：1）主动动态久期管理策略。在资产管理方面，中国资管机构可以采用更为主动的动态久期管理策略。在利率下行周期中拉长资产久期，优先配置长期限资产，有助于锁定当前较高的收益率，抵御未来利率进一步下行对投资收益的侵蚀。同时，可以利用利率互换等衍生工具，增强投资组合的稳定性。当利率出现反转趋势时，相应缩短组合久期，降低组合对利率变动的敏感性，防范资本损失风险。图8：2007初至2025年中旬，中国主流债券指数久期与利率呈现跷跷板效应，动态管理提升其稳健性2）优化负债产品结构。在负债端管理上，可参考欧洲保险及银行机构的经验，优化负债产品结构，降低保本型负债的占比，发展非保本浮动收益产品，将部分风险与市场和风险承受较强的、注重资产配置的投资者分摊。此外，适当引入长期低成本资金，如险资、养老金等。3）推动海外多元资产配置框架。在资产配置方面，应进一步推动资产多元化，扩大另类资产配置比例。欧洲经验表明，在低利率环境下，单一资产配置难以满足收益目标，投资者应适当扩容另类资产配置。2025年债券“南向通”投资者扩容，“南向通”渠道下将迎来大量新增资金，中国香港地区债券或境外外币债券市场的配置或将大幅提升。海外多元资产