证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【宏观快评】 LPR调降最大的意义：明确宽货币领先宽信用——2021年12月LPR利率调降点评 事 项 央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）调整至3.8%，五年期贷款市场报价利率（LPR）维持在4.65%。  LPR利率为何调降？——是前期各类宽货币政策的结果 LPR利率下调主要由于宽货币政策的推动。本轮LPR利率下行源自商业银行压降加点幅度，这本质是前期降准（大约降低金融机构资金成本每年280亿），再贷款利率下调（大约降低金融机构资金成本每年40亿）以及商业银行存款定价机制改革等政策推动的结果。 不调动五年期利率主要因为前期宽货币政策释放空间不够以及房地产调控思路并未转向。首先，当前政策调整不足以支撑一年期与五年期双降。降准+再贷款利率下调大约节约央行的成本总共320亿，结合190万亿的贷款存量，粗略推算影响LPR的幅度为1.7bp，并不足以支撑1年期和5年期利率双降。其次，五年期下调信号意义较大。5年期LPR挂钩房贷利率，调降后或易引起市场对房地产政策边际放松的遐想。  LPR调降后，债券的机会怎么评估？——轻易不下车，超跌即买点 社融中的真实融资需求仍在下滑，国债利率仍无熊市。社融中难以受到政策影响的，表征实体真实融资需求的顺周期融资（主要包含企业中长期融资和居民非房贷融资）在明年二季度之前仍是下行态势，历史来看，顺周期融资出现拐点之前十年期国债利率从无熊市。 工业企业利润转负历史必然对应政策利率调降。预计2022年PPI同比下行或引致工业企业利润转负，历史来看当工业企业利润增速为负时，央行均会进行降息的操作，政策降息落地预示着十年期国债有更大的下行空间。 当前政策宽松进程行至一半，历史来看政策宽松周期至少仍有半年。回顾历史来看，稳增长通常先是各类结构性政策边际显现，再是货币宽松逐步加码，逆周期政策逐步发力，最后是经济逐步见底企稳，政策放松逐步接近尾声。当前正处于结构性政策推行，宽货币加码和逆周期政策开始发力的阶段。与历史对比来看，当前的政策宽松仅仅是政策宽松的上半场，未来一段时间政策仍有进一步发力的可能，这意味着这段时间债市仍无熊市。  债市的风险在哪？——当前风险均尚不足虑 首先本轮LPR的调降方式明确了宽货币仍将走在宽信用前面。首先从幅度来看，本轮对标前期各类宽货币政策降低成本的幅度调整了LPR利率，明确了宽信用离不开前期宽货币的支撑。其次当前较低的商业银行净息差（2010年以来历史次低）使得央行绕开宽货币主动让利的可能性较低。第三经济走低时，政策意图通常是无法接受货币市场利率走高。 第二通常债牛反转的两大引发因素是地产和隐性债务监管转向，短期相关调控均无转向可能。从地产来看，首先中央经济工作会议表明地产调控的主思路仍是“房住不炒”“因城施策”，这意味着总量层面的地产政策放松尚不现实。其次本轮调降没有动5年期的LPR利率也表征了政策当局并不想放松地产的态度。从隐性债务来看，虽然短期来看基建投资有发力的迹象，但这主要依赖于专项债的发放，并不依赖隐性债务的推动。中央经济工作会议仍在强调财政纪律，表明隐性债务坚决不松动的态度。 第三海外货币政策收紧倒逼我国十年期国债走高的可能半年内较低。与2019年45bp的中美息差和即将破7的人民币汇率相比，本轮国债下行空间受到海外货币政策收紧的影响相对较小。  风险提示： 货币政策超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评》 2021-12-12 《【华创宏观】从5到5.5，变化会在哪？——11月经济数据点评》 2021-12-15 《【华创宏观】鹰派姿态已展露，加息动作或提前——12月FOMC会议点评》 2021-12-16 《【华创宏观】如何跟踪芯片供应链短缺现状？——海外双周报第23期》 2021-12-19 《【华创宏观】加大对制造业的政策支持——政策观察双周报第28期》 2021-12-20 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2021年12月20日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、LPR为何调降？——是前期各类宽货币政策的结果 .................................................... 4 （一）LPR利率下调主要由于宽货币政策的推动 ......................................................... 4 （二）不调动五年期利率主要因为前期宽货币政策释放空间不够以及房地产调控思路并未转向 ......................................................................................................................... 4 二、LPR调降后，债券的机会怎么评估？——轻易不下车，超跌即买点 ........................ 4 （一）真实社融融资需求仍在下滑 ................................................................................. 4 （二）工业企业利润转负历史必然对应政策利率调降 ................................................. 5 （三）当前政策宽松进程行至一半，历史来看政策宽松周期至少仍有半年 .............. 6 三、债市的风险在哪？——当前风险均尚不足虑 ................................................................. 7 （一）LPR的调降方式明确宽货币仍将走在宽信用前面 ............................................. 7 （二）通常债牛反转的两大引发因素是地产和隐性债务监管转向，短期均看不到 .. 8 （三）海外货币政策收紧倒逼我国十年期国债走高的可能半年内较低...................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 顺周期融资的定义 ..................................................................................................... 5 图表 2 票据融资同比回正到顺周期融资见底之间，债市无熊市 ..................................... 5 图表 3 经济下行影响居民借贷意愿 ..................................................................................... 5 图表 4 企业中长期融资仍将持续下滑一段时间 ................................................................. 5 图表 5 企业利润增速转负，降息概率加大 ......................................................................... 6 图表 6 2022企业利润或将为负 ............................................................................................ 6 图表 7 先结构性，再逆周期，最后以降息降准收尾 ......................................................... 7 图表 8 当前商业银行净息差持续走低 ................................................................................. 8 图表 9 经济下行期，DR007和R007明显走低 .................................................................. 8 图表 10 央行对内外均衡层面表述的对比 ........................................................................... 9 图表 11 中美息差和汇率掣肘 ............................................................................................... 9 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、LPR为何调降？——是前期各类宽货币政策的结果 （一）LPR利率下调主要由于宽货币政策的推动 LPR利率根据MLF利率加点的方式形成，当前MLF利率不动的情境下，LPR利率下行主要由于商业银行压降加点幅度的方式。我们认为本轮LPR的调降是前期降准，再贷款利率下调等政策因素推动的结果。 从降准的视角来看，根据央行公告，7月与12月的降准大约降低金融机构资金成本每年约280亿元。 从再贷款利率下调的视角来看，12月7日央行下调支农，支小再贷款自2021年12月7日起下调0.25个百分点，下调后3个月，6个月，1年期再贷款利率分别为1.7%，1.9%，2%。当前支农支小再贷款总量约1.5万亿，0.25%利率的调降对应商业银行节约成本约为40万亿。 此外，今年六月商业银行存款定价机制改革等因素。综合来看，银行负债成本已出现一定程度的调整，LPR加点幅度有所下行并不超预期。 （二）不调动五年期利率主要因为前期宽货币政策释放空间不够以及房地产调控思路并未转向 首先，当前政策调整不足以支撑一年期与五年期双降。上文测算来看，降准+再贷款利率下调大约节约央行的成本总共320亿，结合190万亿的贷款存量，粗略推算影响LPR的幅度为1.7bp，并不足以支撑1年期和5年期利率双降。 其次，五年期下调信号意义较大。5年期LPR挂钩房贷利率，调降后或易引起市场对房地产政策边际放松的遐想。 二、LPR调降后，债券的机会怎么评估？——轻易不下车，超跌即买点 站在当前时点，我们对债市的评估仍然是轻易不下车，超跌即买点的观点。首先从社融的视角观察，社融中难以受到政策影响的，表征实体真实融资需求的顺周期融资（主要包含企业中长期融资和居民非房贷融资）在明年二季度之前仍是下行态势，历史来看，顺周期融资出现拐点之前十年期国债均无熊市。其次从企业的视角观察，预计2022年PPI同比下行或引致工业企业利润转负，历史来看当工业企业利润增速为负时，央行均会进行降息的操作，这也预示着十年期国债有更大的下行空间。第三从政策视角观察，当前正处于结构性政策推行，宽货币加码和逆周期政策开始发力的阶段。与历史对比来看，当前的政策宽松仅仅是政策宽松的上半场，未来一段时间政策仍有进一步发力的可能。 （一）真实社融融资需求仍在下滑 历史来看，货币政策宽松（表征为票据融资同比回正且抬升）到顺周期融资同比出现拐点之前，债市无熊市。站在当前时点判断，我们认为顺周期融资预计至少下滑至2022年年中前后。 首先，从企业