请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因：事件点评 宽货币的再确认 ——MLF、7D逆回购利率调降点评 2022年1月18日 固收研究/点评报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码： S0760518100001邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 事件 ➢ 2022年1月17日，央行分别下调中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率10个基点。 主要观点 ➢ 本次MLF利率和逆回购利率在情理之中。第一，达成宽信用与稳增长的目标需要降息来实现，LPR利率下降需要MLF利率的调降来引导。第二，近期资金市场的运行情况为降息创造了客观条件，央行此时降息有“随行就市”的含义。第三，稳增长压力大，而政策宽松的窗口期在收缩。 ➢ 从本次降息来说，调降幅度达到预期上限，对债市偏利多。 MLF和逆回购利率调降降低了金融机构负债端利率，打开了债券利率下行空间，对债市利好。本次利率调降幅度已触及市场预期上限，预计长端利率中枢可进一步下行，当前债市转熊的概率不大。 ➢ 后续仍存在继续降息的可能。第一，目前经济增速压力仍未消除，在短期缺乏政策抓手的情况下，降息需要在稳增长中发挥更大的作用。第二，从历史经验来看，降息政策通常不会一次性调整完毕。 证券研究报告：宏观研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1. 事件回顾 ....................................................................................................................................................................... 3 2. 事件点评 ....................................................................................................................................................................... 3 2.1 降息：情理之中 ................................................................................................................................................... 3 2.2 降息对债市的影响 ............................................................................................................................................... 4 3. 风险提示 ....................................................................................................................................................................... 5 图表目录 图1：DR007利率持续低于7天逆回购利率（%） ......................................................................................................... 4 图2：同业存单到期收益率与MLF 利率对比（%） ....................................................................................................... 4 图3：2016年以来逆回购与MLF利率变动（%） ........................................................................................................... 5 证券研究报告：宏观研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 1. 事件回顾 1月17日央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，超额续作MLF的同时，调降MLF和逆回购中标利率10个基点。 2. 事件点评 2.1 降息：情理之中 此前市场已有对降息的预期，本次MLF利率和逆回购利率调降是对市场的回应。 第一，达成宽信用与稳增长的目标需要降息来实现。我们曾在上月LPR利率下降做过说明，上月LPR利率下降5bp经过了长时间的酝酿。在这种情况下，如果短时间再下调LPR利率降低实体融资成本就需要下调MLF利率进行引导。而按照央行惯例，MLF利率和逆回购利率的调整基本上是同步的。从以往经验看，1年期LPR利率下降的幅度与MLF利率调降的幅度一致，但5年期下降的幅度有可能小于MLF调降的幅度。预计本月20日公布的LPR利率将再度下调。 表 1: 历次MLF利率调降推动LPR利率下行情况 MLF利率调降发生日期 MLF利率调降幅度（bp） 1Y期LPR利率变动（bp） 5Y期LPR利率变动（bp） 2016-02-19 25 2019-11-05 5 -5 -5 2020-02-17 10 -10 -5 2020-04-15 20 -20 -10 2022-01-17 10 数据来源：Wind，山西证券研究所 第二，近期资金市场的运行情况为降息创造了客观条件。我们看过去一段时间里，DR007利率基本围绕7天逆回购利率运行，且大部分时间里低于7天逆回购利率。在今年元旦后，DR007更是持续低于7天逆回购利率。同时1年期AAA级同业存单到期收益率持续低于MLF利率。所以，一方面资金市场已经开始反映央行降息预期。另一方面，央行此时降息也有“随行就市”的含义。 证券研究报告：宏观研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图1：DR007利率持续低于7天逆回购利率（%） 图2：同业存单到期收益率与MLF 利率对比（%） 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 第三，稳增长压力大，而政策宽松的窗口期在收缩。去年四季度，国内实际GDP增速仅录得4.0%，远低于各种测算下的潜在增速。今年下半年是国内将有重要会议召开，稳增长已成为政治任务，考虑到政策落地到产生实效存在时滞，降息在年初落地才能有效带动全年经济回暖。同时，随着美联储加速收紧，国内宽货币的窗口期不断收缩，降息宜早不宜迟。 2.2 降息对债市的影响 从本次降息来说，调降幅度达到预期上限，对债市而言偏利多。理论上来说，MLF和逆回购利率调降降低了金融机构负债端利率，相当于降低金融机构配置债券的成本，打开了债券利率下行空间，对债市是重大利好。上周，10Y国债利率在降息预期下下降，但当时市场还不确定是否会在节前降息，同时也不确定降息幅度是5bp还是10bp。所以本次利率调降是时隔20个月以来首次调降，且幅度已触及市场预期上限，大概率将对债市产生利多的效果。从点位来分析，在12月中旬，10Y国债利率曾在2.85%附近震荡。12月下旬后，市场开始交易降息，10Y国债利率中枢降至2.8%附近。本次降息10bp，预计长端利率中枢可进一步下行至2.75%-2.8%之间。 当前债市转熊的概率不大。从去年12月降准以来，市场一直存在“宽信用”和“宽货币”孰来主导债市的争论。随着宏观环境逐渐不利于债市，2019年上半年和2020年5月份债市变盘重演的担忧也在市场中出现。我们此前曾指出，当时债市出现变盘的导火索均是央行超预期退出宽货币，但随着央行降息落地，至少可以说明当前宽货币仍在进行时，债市还未到变盘时点。 后续仍存在继续降息的可能。一方面，目前经济增速压力仍未消除，虽然经济增速可能已经触底，但在疫情仍然影响经济的情况下，当前经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。考虑到2021年1.82.02.22.42.610/0810/1510/2210/2911/0511/1211/1911/2612/0312/1012/1712/2412/3101/0701/14DR007逆回购：7D利率2.42.52.62.72.82.93.01Y期AAA级同业存单到期收益率1Y期MLF利率 证券研究报告：宏观研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 四季度经济增速已经降至4.0%，对于今年，经济增速不仅需要企稳，还需要有较大幅度回升。在短期缺乏主要稳增长抓手的情况下，货币政策需要在稳增长中发挥更大的作用，传递更明确的信号。另一方面，从历史经验来看，公开市场操作利率一旦发生变动，不会是一次性调整，两次调整时间间隔绝大多数在2个月以内。因此，我们认为央行后续仍有较大概率再次降息。 图3：2016年以来逆回购与MLF利率变动（%） 数据来源：Wind，山西证券研究所 3. 风险提示 1、后续宽货币政策不达预期； 2、经济超预期回暖； 3、央行超预期退出宽货币。 2.02.22.42.62.83.03.23.416/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01密集加息密集降息MLF利率:1年逆回购利率:7天