敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月15日 总量研究 政策加码宽信用，8月LPR下行可期 ——8月MLF和OMO利率调降点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 LPR下行空间多少：投资回报率的视角 —— 流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 —— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？ —— 流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏 —— 流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌？—— 流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么？——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？ —— 流动性洞见系列二（2021-12-06） 周期不止，宽松不息 —— 光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差 —— 流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？—— 货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 事件：8月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展4000亿元中期借贷便利操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中期借贷便利操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。 核心观点：8月央行调降OMO、MLF等政策利率的直接触发因素在于，疫情、房地产等扰动因素超出预期，社融增速指向宽信用受阻，经济数据明显低于预期；市场触发因素在于，市场利率持续偏离政策利率，政策利率已经失去对市场利率的引导作用，调降政策利率有利于弥合市场利率与政策利率的分歧，畅通货币政策传导路径。 居民购房信心持续低迷，企业中长期信贷意愿不足，社会综合融资成本存在较强的下行必要性，政策利率的调降可为LPR创造下行空间，8月5年期以上LPR的下行幅度大概率在10BP或以上。同时，资金利率有望持续维持低位，叠加本次政策利率调降降低了政策不确定性，市场利率曲线有望从“牛陡”走向“牛平”。 一、 调降政策利率的直接触发因素：疫情、房地产等扰动因素超出预期，社融增速指向宽信用受阻，经济数据明显低于预期 第一，新冠疫情持续多点散发态势明显异于2020年，进而导致疫情对经济基本面的扰动持续性增强，经济基本面修复的不确定性增大。2020年疫情传播区域主要集中在湖北省，并且新增病例曲线呈现单峰形态，后期几乎未见明显反复；但2022年以来疫情散发区域先后经历了广州、深圳、上海和北京等多个经济中心城市，新增曲线呈现多峰形态，并且新冠病毒变异致其传播能力渐趋增强，疫情时有反复。若以日度新增确诊病例100例为基准线，2020年日度新增确诊病例维持在基准线以上的天数为48天，而2022年仅前7个月就有143天，并且8月仍维持在日度新增确诊100例以上。 疫情持续多点散发使得防控持续扰动生产经营活动。2020年3月中旬以后，随着新增确诊病例趋势性回落至较低水平，国内逐渐开启复工复产，疫情对正常生产经营活动的扰动日渐趋弱，制造业PMI、生产增速、投资增速、消费增速以及失业率迅速向疫情前水平回归。但是2022年以来由于疫情持续多点散发，疫情防控也转为常态化防控，对正常生产经营活动的扰动具有反复性和不确定性，经济基本面的修复动能也一波三折，青年组失业率水平持续高于往年同期水平。 第二，7月社融信贷数据指向宽信用受阻，宽信用的持续性有待于实体经济的预期和融资需求企稳。2020年疫情开始大面积扩散后，央行接连调降了存款准备金率和政策利率，在一系列宽货币措施落地后，宽货币迅速向宽信用传导，信贷增速和社融增速从3月开始明显走高。2022年面临“三重压力”的扰动，央行在推出一系列宽货币措施后，宽货币向宽信用的传导呈现出明显的阻滞，信贷增速持续震荡下行，社融增速在政府债券融资的推动下勉强小幅回升。宽货币最终的目的在于宽信用，在宽信用尚未明显企稳的背景下，各方政策仍需通力配合。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 图1：2022年与2020年新冠疫情扩散态势存在明显差异 图2：2022年青年组失业率明显高于往年同期水平 01000200030004000500060000102030405060708091011122020年2021年2022年例月当日新增确诊，例 8.011.014.017.020.0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122018年2019年2020年2021年2022年% 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2022年8月14日 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 数据截至2022年7月 图3：宽货币并未像2020年一样推高信贷增速 图4：宽货币对社融增速的推动有限 10.011.012.013.014.0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122018年2019年2020年2021年2022年存量信贷同比增速，% 9.010.011.012.013.014.0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122018年2019年2020年2021年2022年存量社融同比增速，% 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2022年7月 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2022年7月 第三，房地产市场风险仍未完全化解，防止房地产贷款违约风险仍需相对宽松的资金环境。今年7月份“停工停贷潮”在全国范围内迅速蔓延，根据易居研究院统计显示，停贷潮至少涉及全国10个省份的266个楼盘。随后，7月政治局会议和银保监会先后表态强调“保交楼、保民生、保稳定”，而停工楼盘重新复工势必需要大量启动资金的投入。在房地产市场风险不断发酵的背景下，房地产相关企业的融资同样需要宽松的资金环境予以支撑。 从商品房销售数据来看，“停工停贷潮”不仅对房地产开发企业和相关银行产生了显著影响，同时，对商品房销售也产生了明显的冲击效应。今年3月至5月，30个大中城市的商品房销售面积明显弱于往年同期，在多地放松限贷限购监管以及调降房贷利率的推动下，6月30个大中城市商品房成交面积季节性缺口大幅收缩并转正，但是在7月“停工停贷潮”的冲击下，30个大中城市商品房成交面积季节性缺口再次大幅走阔。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图5：7月“停工停贷潮”风波至少涉及全国266个楼盘 图6：30大中城市商品房成交面积季节性缺口再度走阔 020406080100停贷通知书涉及楼盘数量个 0510152025-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.0M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12当月-往年月均(左)2018年2019年2020年2021年2022年30城市商品房成交面积(百万平方米) 资料来源：易居研究院智库中心，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2018年-2021年当月的均值，数据截至2022年7月 二、调降政策利率的市场因素：市场利率持续偏离政策利率，政策利率已经失去对市场利率的引导作用 市场利率自二季度以来持续大幅偏离锚定政策利率。政策利率是市场利率的锚，常态下，DR007利率一般会以7天期逆回购操作利率为中枢震荡，10年期国债收益率和1年期同业存单利率，会参考1年期MLF操作利率。可以看到，2021年初至今年一季度，DR007利率总体上是以7天期逆回购操作利率为中枢，在20个基点的范围内呈现窄幅震荡。但是自4月份以来，DR007利率开始偏离政策利率持续下行，剔除6月末资金跨季扰动外，DR007利率平均偏离政策利率约48个基点(4月1日至7月29日)。 另外，4月以来，在较低的资金利率的牵引下，1年期AA+同业存单到期收益率持续走低，4月1日至7月29日，1年期AA+同业存单到期收益率日均偏离MLF利率约45BP。同业存单融资利率明显偏离同期限政策利率，意味着商业银行接收央行投放的基础货币会被征收“惩罚性利息”，进而降低商业银行的公开市场投标意愿，阻碍货币政策的传导。因而，本次政策利率的调降，在一定程度上会弥合市场利率与政策利率的分歧，畅通货币政策的传导路径。 图7：资金利率持续大幅偏离7天期OMO利率 图8：10年期国债和1年期NCD收益率均大幅低于MLF利率 1.01.52.02.53.03.5-100-80-60-40-20020406080100DR-OMO(左)R-DR(左)OMO7DDR007BP% 2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.43.5-150-100-5005010015010Y-MLF(左)1Y-MLF(左)MLF国债:10YYTDBP% 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2022年7月 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2022年7月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 三、宽松充裕的流动性降低了一级交易商的投标需求，进而推动公开市场和MLF缩量操作，央行有意充分满足银行间市场的流动性需求。 6月以来，公开市场操作持续维持在较低水平，但充分满足了投标机构的需求，央行有意充分满足银行间市场的流动性需求。央行自6月下旬开始将公开市场操作量持续维持在较低水平，包括本次MLF续作也是缩量2000亿元。对此，在二季度货币政策执行报告中，央行指出“由于货币市场资金供给充足，二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少...... 7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”。 四、居民购房信心持续低迷，企业中长期信贷意愿不足，社会综合融资成本存在较强的下行必要性，政策利率的调降将为LPR创造下行空间，8月5年期以上LPR的下行幅度大概率在10BP或以上。 6月30日，我们在流动性专题报告《LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八》中提出，“实体经济的投资回报率与贷款利率之差持续收敛，回报率低于贷款利率的上市公司占比明显上升。因而，大幅降低实体经济融资成本，可能是刺激实体部门再度燃起加杠杆激情的重要途径，年内LPR仍有约22BP的下行空间”。此次，政