8月15日OMO和MLF利率调降点评：年内第二次降息，释放什么信号？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月15日 总量研究 年内第二次降息，释放什么信号？ ——8月15日OMO和MLF利率调降点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 社融增速稳了吗？——光大宏观1月金融数据点评（2023-02-11） 事件：2023年8月15日，人民银行开展2040亿元公开市场逆回购（OMO）操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作。OMO中标利率1.8%，前值为1.9%，下调10个基点；MLF中标利率2.5%，前值为2.65%，下调15个基点。 核心观点：8月MLF操作利率再度下调15个基点，下调幅度与操作时点均大幅超出市场预期，货币政策稳增长力度显著加大。一是，7月社融数据大幅低于预期与季节性表现，反映出实体经济融资需求十分疲弱，稳定企业和居民预期必要且急迫；二是，居民购房需求持续走弱，叠加存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强，居民部门信用收缩较为明显；三是，经济修复动能仍显疲弱，促内需稳增长压力仍然较大，降息也是对政治局会议“用好政策空间、找准发力方向”的具体落实。 向前看，一方面，MLF降息后LPR大概率跟随下调，以达到促进实体融资成本下降、刺激地产需求释放、改善居民和企业预期的目的；另一方面，考虑到后续信贷投放力度加大、地方债发行量上升带来的资金需求，后续降准落地的概率也较大。 一、为何选择在此时降息？有何必要性？ 第一，降息出于激发实体经济融资需求、稳住信贷节奏的考量。7月社融数据大幅低于市场预期与季节性表现，反映出实体经济融资需求十分疲弱，稳定企业和居民预期必要且急迫。 7月新增社融5282亿元，大幅低于Wind一致预期的1.12万亿元和过去五年（2018-2022年）的均值水平1.33万亿元。其中，人民币贷款是主要拖累，7月社融项下人民币贷款仅新增364亿元，同比少增3892亿元。信贷增长的大幅放缓，反映出当前实体经济融资需求十分疲弱，后续信贷需求恢复仍面临不少挑战。而降息可以有效降低实体经济融资成本，达到刺激消费和投资、稳住信贷节奏的目的。 从近年来历次降息的效果来看，其对信贷需求拉动的效果是十分显著的。一般而言，降息的当月或次月会形成社融和信贷同比多增的大月。例如2022年8月降息后，社会融资规模就在9月形成了大幅同比多增的局面。 第二，降息出于刺激地产需求复苏、改善居民预期的考量。今年二季度以来居民购房需求持续走弱，同时，存量房贷利率偏高下居民提前还贷意愿较强，两项叠加抑制居民新增融资需求。降息可以在一定程度上改善居民购房需求，配合限售政策放松、首付比例调整等稳楼市组合拳，从而对房地产形成一定的托底作用。 从数据来看，7月地产销售大幅走弱，30个大中城市的商品房销售面积为958.5万平方米，较往年（2018年-2022年）同期均值少增837万平，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。叠加近期居民提前还贷对当月新增居民中长期贷款的冲击，7月居民端净融资转负，显著低于往年同期水平。 第三，降息也是对7月政治局会议上“用好政策空间、找准发力方向”的落实。7月政治局会议指出，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足。为此，会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，...，加强逆周期调节和政策储备。7月的经济数据和通胀数据，均反映出当前促内需稳增长压力仍然较大，因此，货币政策操作空间进一步打开，通过降息以达到促进内需释放、改善企业预期的目的。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 图1：7月，居民部门融资对新增社融拖累较多 图2：7月，居民中长期贷款对新增人民币贷款形成主要拖累 -15000-10000-50000500010000150002000025000-15000-10000-500005000100001500020000250002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07亿元政府部门居民部门企业部门口径误差社会融资 -3000-2000-100001000-4000-2000020004000居民短期居民中长企业短期企业中长企业票据非银机构亿元当月新增去年同期同比多增（右）居民端企业端非银 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据截至2023年7月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，黄色虚线以下红色线条为同比少增 图3：30大中城市商品房成交面积缺口持续扩大 图4：今年7月经济动能修复仍显乏力 0510152025-10-8-6-4-2024123456789101112百万平方米百万平方米当月减2017-2021年均值(左）2020202120222023单月商品房销售面积 -4-20246-4-202462022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07生产新订单原材料库存从业人员配送时间PMI:环比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据说明：往年月均值表示2018年-2022年当月的均值，数据截至2023年7月 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，单位：% 二、为何MLF相比OMO下调幅度更大？ 从此次政策利率的下调结构来看，相比短端利率（7天逆回购），长端利率（1年期MLF）的下调幅度更大，既反映出政策层对于降低实体融资成本、激发国内需求的考量，又反映出对于防止资金空转套利的考虑。 对于短端利率来讲，更多反映银行间市场的资金成本，近期资金利率持续处于低于政策利率的位置运行，且8月以来DR007（20日移动平均）与OMO（7天逆回购）政策利率的差值持续在10个基点左右，反映出当前市场流动性环境较为宽松。谨慎下调短端政策利率，可以一定程度防止资金空转套利的行为。 对于长端利率来讲，与实体经济的融资成本相关性更强，且与贷款市场利率LPR直接挂钩，通过调降长端政策利率，可以更好达到激发实体融资需求、改善居民和企业预期的目的。 dV9U8Y8VfXpWoXuZqVuZpW7NdNbRmOrRmOsRlOqQyQkPnMqNbRrQpQuOrQnRuOmPtN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 三、降息对市场有何影响？ 理论上讲，降息无论对股票市场还是债券市场均有利好。从历次降息公告公布后市场反应来看，股票市场的收益率通常在一段时间内趋于上行；债券市场的收益率通常在一段时间内趋于下行。 对于股票市场来讲，降息可以降低实体企业的融资成本，改善企业的经营现金流，同时低利率环境还可以刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，短期内会对股市产生提振效应。但从中长期来看，降息对股市的影响，还是取决于降息落地后，实体经济景气的改善程度。本次降息落地后，截至8月15日上午收盘，上证指数下跌0.29%，创业板指数下跌0.99%，与人民币兑美元汇率承压之下外资净流出、市场情绪仍有待提振存在一定关联。 对于债券市场来讲，调降政策利率，可以引导市场利率进一步下行，从而打开国债收益率的下行空间。前期在疲弱的信贷数据出炉后，十年期国债收益率已有所下行，但幅度相对有限；8月15日降息公布后，十年期国债收益率再度下行，截至8月15日上午收盘，10Y国债活跃一路下行至2.57%，较前一交易日收盘下行5.0bp。 图5：历次降息公告公布后股票市场与债券市场的反应情况 T+1T+10T+20T+30T+1T+10T+20T+302002-02-20271.68.910.88.5-0.6-7.8-16.4-24.72008-10-0827-0.8-9.4-15.8-3.6-20.0-15.8-28.2-26.12008-10-29272.58.110.420.90.1-17.33.4-5.62008-11-261081.19.5-1.80.4-19.7-9.0-39.9-43.22008-12-2227-4.6-3.2-0.113.7-5.0-4.836.155.82012-06-0725-0.5-1.4-3.0-5.4-6.52.5-7.9-9.42012-07-05251.0-0.8-4.1-4.1-2.3-3.3-3.32.72014-11-21251.918.125.034.8-17.512.55.9-2.62015-03-01250.81.911.524.52.812.820.830.82015-05-10253.010.719.46.50.54.621.121.22015-06-2725-3.3-7.5-2.9-10.7-0.5-12.0-14.8-15.32015-08-2525-1.37.96.012.6-2.9-11.0-12.2-35.12015-10-23250.55.26.43.3-2.08.58.5-1.52016-02-19252.30.53.35.21.87.0-0.21.72019-11-055-0.4-1.9-3.61.01.0-7.1-7.1-3.22020-02-17100.0-0.4-6.5-7.9-2.6-15.0-21.7-27.92020-04-15200.30.42.33.7-1.8-2.015.317.52022-01-17100.8-3.2-1.4-4.8-4.5-8.5-0.64.42022-08-15100.1-1.1-0.4-5.6-2.4-3.6-1.54.72023-06-12100.1-1.2-1.0-0.2-4.8-0.3-3.5-0.70.32.12.74.6-4.3-3.5-2.3-2.8上证指数涨跌幅(%)降息公告日期降息幅度（BP）10年期国债中债估值收益率变动(BP)均值 资料来源：Wind，光大证券研究所（图中黄绿色块代表数值大小，数值越大颜色越偏红，数值越小颜色越偏绿） 四、后续LPR如何调整？还有哪些政策值得期待？ 8月20日LPR大概率跟随下调，幅度大约在10~15bp。第一，从理论上看，LPR是在MLF利率基础