首次覆盖报告：多品牌矩阵优势彰显，新兴品牌增长亮眼

2026年06月03日 多品牌矩阵优势彰显，新兴品牌增长亮眼——安踏体育（2020.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%，净利润146.3/158.9/174.5亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%，对应PE为12.7X/11.7X/10.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 市场数据：2026年06月02日收盘价（港元）76.60一年内最高/最低（港元）104.40/74.50总股本（亿股）279,665总市值（亿港元）2,142 行业与公司分析：2025年中国服装、鞋帽、针纺织品类零售额1.5万亿元，同比增长3.2%，品类内部结构分化，户外与专业运动细分品类增速高于整体。公司2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，连续第12年正增长；公司占中国体育用品市场份额提升至21.8%，位居行业首位；旗下安踏、FILA、所有其他品牌2025年收入分别为347.5/284.7/170.0亿元，同比增长3.7%/6.9%/59.2%，品牌矩阵覆盖大众专业、高端时尚、高端户外等细分场景。 关 键 假 设 ：预 计2026-2028年 公 司 营 业 收 入873.3/955.7/1047.0亿 元 ， 同 比 增 长8.9%/9.4%/9.6%， 其 中 安 踏 主 品 牌 收 入356.2/366.9/379.8亿 元 ， 同 比 增 长2.5%/3.0%/3.5%，FILA收入304.6/327.5/353.7亿元，同比增长7.0%/7.5%/8.0%，所有其他品牌收入212.5/261.3/313.6亿元，同比增长25.0%/23.0%/20.0%。费用方面，预计2026-2028年销售费用率为35.8%/35.7%/35.4%，管理费用率为6.0%/5.9%/5.7%，财务费用率为-1.1%/-0.9%/-0.8%。 有别于大众的认识：市场认为安踏主品牌增长乏力、FILA修复弹性偏弱、其他品牌增长对集团盈利贡献有限，我们认为：1）安踏主品牌DTC改革进入收尾期、渠道掌控力增强，增速具备上修空间；2）FILA在江艳完成ONEFILA战略整合后经营效率改善，2025年经营利润率逆势提升0.8pct至26.1%，在当前规模下26Q1流水实现同比10%-20%低段增长，品牌进入新一轮上行通道；3）所有其他品牌2025年收入170.0亿元、同比增长59.2%，占集团收入比例提升至21.2%，经营利润率27.9%（高出集团4.1pct），已从小体量高增分部成长为驱动集团经营利润率上行的关键变量；跨越专业、时尚、户外三大品牌群的多品牌矩阵优势持续展现。 相关研究 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 股价表现的催化剂：1）26Q2运营数据及618大促延续Q1较快增长势头；2）其他品牌高增速延续；3）安踏主品牌同店增长及新业态门店店效改善。 风险提示：终端消费需求不及预期；行业竞争加剧；多品牌经营改善不及预期；海外业务推进不及预期。 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资评级与估值 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入873.3/955.7/1047.0亿 元 ， 同 比 增 长8.9%/9.4%/9.6%，净利润146.3/158.9/174.5亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%，对应PE为12.7X/11.7X/10.7X。公司2025年占中国体育用品市场份额提升至21.8%、位居行业首位，安踏主品牌DTC改革进入收尾期、渠道掌控力增强支撑大众专业运动分部规模稳定，FILA通过组织重整与子线接力改善经营利润率，所有其他品牌已从小体量高增分部成长为集团经营利润率上行的关键变量，多品牌矩阵跨越专业、时尚、户外三大品牌群、优势持续展现。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 收入方面，预计公司2026-2028年营业收入分别为873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%。1）安踏主品牌：2025年收入同比增长3.7%至347.5亿元，主要得益于线下渠道优化与线上运营能力提升。跑步专业化产品矩阵升级与“超级 安 踏”新 零 售 门 店 在 一 线 及 新 一 线 城 市 持 续 拓 展 ， 预 计2026-2028年 收 入356.2/366.9/379.8亿元，同比增长2.5%/3.0%/3.5%。专业产品功能投入加大叠加低 毛 利 电 商 渠 道 占 比 继 续 提 升 ， 预 计 安 踏 主 品 牌2026-2028年 毛 利 率 为53.0%/52.8%/52.7%。2）FILA：2025年收入同比增长6.9%至284.7亿元，主要受益于商品革新推动核心品类突破与电商业务增长。主线大店进入成熟期，FILAKids、FILAFusion与潮鞋产品组合接续放量、26Q1品牌调改成效有望逐渐显现，预计2026-2028年收入304.6/327.5/353.7亿元，同比增长7.0%/7.5%/8.0%。考虑子线占比上升对品牌毛利率结构形成小幅扰动，预计FILA毛利率从2025年66.4%小幅回落，2026-2028年为65.2%/64.9%/64.5%。3）所有其他品牌：2025年收入同比增长59.2%至170.0亿元，其中DESCENTE流水跨越百亿规模、KOLONSPORT流水突破60亿元。DESCENTE通过向高尔夫、跑步及户外休闲品类延伸扩大客群；KOLONSPORT依托高端支线“K:”及联名款，延续露营赛道势能并推动店效提升；MAIAACTIVE仍 处 女 性瑜 伽 细 分 赛 道 的培 育 加 速 期 。 预计2026-2028年 收 入212.5/261.3/313.6亿元，同比增长25.0%/23.0%/20.0%。JACKWOLFSKIN并表后品牌结构变化，预计所有其他品牌毛利率从2025年71.8%小幅下行，2026-2028年为71.5%/71.3%/71.2%。 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 费用方面，1）销售费用率：2025年同比下降0.7pct至35.5%，主要系2024年体育大年公司加大广告投入，2025年相关费用保持稳定，叠加收入增长摊薄费用；随着门店改造与品牌培育期投入逐步消化，预计2026-2028年销售费用率维持在35.8%/35.7%/35.4%。2）管理费用率：2025年同比提升0.5pct至6.5%，主要因JACKWOLFSKIN并表及人才投入增加，随着上述因素逐步消化，预计2026-2028年回落至6.0%/5.9%/5.7%。3）财务费用率：随着货币资金规模扩张放缓，预计2026-2028年逐步收敛至-1.1%/-0.9%/-0.8%。 行业与公司分析 2025年中国服装、鞋帽、针纺织品类零售额1.5万亿元，同比增长3.2%，品类内部结构分化，户外与专业运动细分品类增速高于整体。据国家体育总局体育经济司发布的《中国户外运动产业发展报告（2024–2025）》，截至2025年4月初，中国户外运动参与人数突破4亿人，户外运动消费增速明显快于传统服饰品类。 公司聚焦运动鞋服赛道，采用“品牌+零售”商业模式和以DTC为核心的混合分销模式。旗下安踏主品牌定位大众专业运动，FILA定位高端运动时尚，DESCENTE、KOLONSPORT、MAIAACTIVE、JACKWOLFSKIN分别覆盖高端专业、高端户外、女性运动和大众户外等细分场景。2025年公司营收802.2亿元，同比增长13.3%，连续第12年正增长。分品牌看，安踏、FILA、其他品牌收入分别为347.5、284.7、170.0亿元，同比增长3.7%、6.9%、59.2%，其他品牌收入占比提升至21.2%。26Q1安踏主品牌流水实现同比高单位数增长，FILA流水实现同比10%-20%低段增长，其他品牌流水实现同比40%-45%增长。2025年公司在中国体育用品市场份额提升至21.8%，保持行业领先地位。 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 有别于大众的认识 市场认为安踏主品牌增长乏力、FILA修复弹性偏弱、其他品牌增长对集团盈利贡献有限，我们认为：1）安踏主品牌进入增长稳态阶段，DTC改革收尾后渠道掌控力增 强，增速具备提高空间。2025年安踏主品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%，营收占比43.3%，仍是公司最大的收入来源。分部DTC直营、DTC加盟、电子商贸、传统批发及其他收入占比分别为35.4%、18.4%、37.0%、9.2%，DTC与电商合计占比超过九成，公司直接掌控终端货品、价格、库存和会员体系，出货节奏紧跟终端动销，与零售流水的口径偏离度持续缩小。26Q1安踏主品牌流水实现同比高单位数增长，扭转25Q4低单位数下滑趋势，线上调整后增速明显修复，是DTC改革将进入收尾期的边际体现。DTC改革进入收尾阶段后，流水与收入口径偏离将进一步收窄，收入增速具备上修空间。2）FILA的修复来自组织重整与子线接力，经营利润率逆势改善，品牌进入新一轮上行通道。2025年FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%，增速较2024年6.1%小幅提升，26Q1流水实现同比10%-20%低段增长，在当前规模下实现稀缺的双位数增长。受功能与品质投入加大、电子商贸占比提升影响，2025年FILA毛利率66.4%，同比下降1.4pct，经营利润率反向提升0.8pct至26.1%。江艳2025年初接任时尚运动群CEO并完成ONEFILA战略整合，推动FILA经营效率改善；商品端聚焦POLO衫、羽绒服、跑鞋、老爹鞋等高识别度品类，并延伸至网球、高尔夫等高价值运动场景；FILAKids、FILAFusion与核心成人线协同发力，26Q1核心、儿童、Fusion三大产品线同步保持较快增长。预计FILA收入端将延续修复，经营利润率有望持续改善。3）其他品牌已从小体量高增分部成长为驱动集团经营利润率上行的关键因素，多品牌矩阵优势持续展现。其他品牌收入由2023年69.5亿元增至2025年170.0亿元，CAGR为56.4%，26Q1其他品牌流水实现同比40%-45%增长，延续强劲表现，已成为集团收入增量的主要来源。2025年分部毛利率71.8%、经营利润率27.9%，均高于集团的整体水平，其中经营利润率高出集团4.1pct，叠加占集团收入比例从2023年11.1%提升至2025年21.2%，是2025年集团经营利润率提升0.4pct的主要推动力。截至2025年末，DESCENTE、KOLONSPORT、MAIAACTIVE门店数分别为256、209、52家；DESCENTE流水突破100亿元成为集团第三个百亿品牌，KOLONSPORT持续向百亿规模迈进，JACKWOLFSKIN于2025年5月完成收购后进入整合培育期。公司是中国少数在专业、时尚、户外三大领域均建立规模化品牌的多品牌运营平台，DESCENTE、KOLONSPORT、MAIAACTIVE、JACKWOLFSKIN品牌覆盖高端专业、高端户外、女性运动与大众户外等多场景，构成公司长期增长的能力底座。随着其他品牌收入占比的不断提升，多品牌矩阵对集团盈利质量的支撑将更为显著。 股价表现的催化剂 1）26Q2运营数据及618大促延续Q1较快增长势头。26Q1各品牌零售流水实现较快增长，若Q2延续较好表现，将改善全年收入预期。2）其他品牌高增速延续。26Q1其他品牌流水同比增长40%-45%，明显快于安踏主品牌和FILA；若后续仍保持较高增速，DESCENTE、KO