核心观点与关键数据
- 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%；净利润分别为146.3/158.9/174.5亿元，同比增长7.7%/8.6%/9.8%，对应PE为12.7X/11.7X/10.7X。首次覆盖，给予“买入”评级。
- 行业与公司分析：2025年中国服装、鞋帽、针纺织品类零售额1.5万亿元，同比增长3.2%，户外与专业运动细分品类增速高于整体。公司2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，连续第12年正增长；市场份额提升至21.8%，位居行业首位。旗下品牌收入分别为：安踏347.5亿元（同比增长3.7%）、FILA 284.7亿元（同比增长6.9%）、其他品牌170.0亿元（同比增长59.2%）。
- 关键假设：预计2026-2028年公司营业收入分别为873.3/955.7/1047.0亿元，同比增长8.9%/9.4%/9.6%。其中，安踏主品牌收入分别为356.2/366.9/379.8亿元，同比增长2.5%/3.0%/3.5%；FILA收入分别为304.6/327.5/353.7亿元，同比增长7.0%/7.5%/8.0%；其他品牌收入分别为212.5/261.3/313.6亿元，同比增长25.0%/23.0%/20.0%。费用方面，预计2026-2028年销售费用率维持在35.8%/35.7%/35.4%，管理费用率回落至6.0%/5.9%/5.7%，财务费用率逐步收敛至-1.1%/-0.9%/-0.8%。
别于大众的认识
- 安踏主品牌：进入增长稳态阶段，DTC改革收尾后渠道掌控力增强，增速具备提高空间。2025年收入347.5亿元，同比增长3.7%，DTC与电商合计占比超过九成。
- FILA：通过组织重整与子线接力改善经营效率，2025年经营利润率逆势提升0.8pct至26.1%。2025年收入284.7亿元，同比增长6.9%，26Q1流水实现同比10%-20%低段增长。
- 所有其他品牌：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2%，占集团收入比例提升至21.2%，经营利润率27.9%（高出集团4.1pct），已从小体量高增分部成长为驱动集团经营利润率上行的关键变量。
股价表现的催化剂
- 26Q2运营数据及618大促延续Q1较快增长势头。
- 其他品牌高增速延续。
- 安踏主品牌同店增长及新业态门店店效改善。
风险提示
- 终端消费需求不及预期。
- 行业竞争加剧。
- 多品牌经营改善不及预期。
- 海外业务推进不及预期。
研究结论
公司多品牌矩阵优势持续展现，覆盖专业、时尚、户外三大品牌群，其中安踏主品牌DTC改革进入收尾期，FILA经营效率改善，其他品牌已成长为驱动集团经营利润率上行的关键变量。预计公司未来几年收入和利润将保持稳定增长，给予“买入”评级。
