拟收购国城实业40%股权，平台型公司成长可期

拟收购国城实业40%股权，平台型公司成长可期 glmszqdatemark2026年05月29日 推荐首次评级当前价格：41.20元 拟收购国城实业剩余40%股权，夯实业绩基本盘。自2025年收购国城实业60%股权后，公司公告拟以现金23.7亿元收购国城实业剩余40%股权，全资控股资源禀赋优秀的大苏计钼矿。2025年国城实业钼精矿产销量分别为7520吨、7287吨，同比增长7.68%、3.88%，实现营收24.4亿元，同比增长11.74%，净利润11.46亿元，同比增长21.97%。钼行业紧平衡格局持续，钼价中枢维持高位，2025及26Q1公司业绩在钼矿资产注入后大幅改善，收购剩余40%股权将进一步增加公司钼矿权益，夯实业绩基本盘。 党坝锂矿量增弹性大，深度受益于锂价中枢上移。公司参股的金鑫矿业拥有四川党坝锂矿采矿权，目前采矿证产能100万吨，500万吨采矿证申请中，金鑫矿业规划2027年采选产能提升至650万吨，折合约13万吨LCE，项目投产后，公司权益产能将从2026年的1.4万吨大幅提升至6.2万吨LCE。锂行业供需格局反转，锂价中枢大幅上移，随着新增产能释放，公司锂矿业绩弹性大。同时如果集团持有的党坝股权注入，将进一步打开业绩空间。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 钛白粉价格上涨，传统业务盈利改善。全资子公司国城钛业在内蒙古巴彦淖尔建设有“硫钛铁资源循环综合利用项目”，项目采用硫酸法生产钛白粉工艺，项目规划20万吨金红石型钛白粉产能，已于2023年6月建成投产。2024-2025年公司钛白粉产量4.1、13.7万吨，实现营收3.8、13.8亿元，由于钛白粉价格走弱，实现毛利-0.9、-1.2亿元。2026年硫酸价格大幅上涨，成本支撑下，钛白粉价格止跌反弹，2026年公司钛白粉业务盈利有望明显好转。 分析师张弋清执业证书：S0590525110010邮箱：zhangyiqing@glms.com.cn 分析师李挺执业证书：S0590525110011邮箱：lting@glms.com.cn 分析师南雪源执业证书：S0590525110012邮箱：nanxueyuan@glms.com.cn 竞拍铜矿资产，35万吨金铅锌矿项目推进中，增量多元。2026年4月公司3.65亿元成功竞拍云南金平植云铜业有限公司100%股权，获得老虎冲铜矿采矿权，云南省河口县莲花滩-金平县乌龟滩铜矿探勘探探矿权，云南省河口县达沟河铜矿详查探矿权（跨金平），公司资源布局再下一城。全资子公司中都矿产拥有凤阳县江山--大王府整合区金铅锌矿采矿权1宗，金铅锌矿35万吨/年采选建设工程项目推进中，最终产品为金精矿、铅精矿、锌精矿和硫精矿，2028年有望投产，公司未来业绩增量多点开花。 投资建议：收购国城实业，注入优质钼矿资产，钼矿盈利确定性强，党坝锂矿量增弹性大，锂价中枢上移，锂矿业绩有望大幅增长，同时公司布局金矿、铜矿资源，未来成长性强，不考虑收购国城实业40%股权，我们预计公司2026-2028年归母净利23.3/31.5/60.4亿元，对应现价的PE为22/16/8倍，若收购国城实业剩余股权完成，我们预计公司2026-2028年归母净利29.6/37.3/66.0亿元，对应现价的PE为17/14/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：钼需求不及预期，锂价超预期下跌，项目进度不及预期，重大资产重组审批与整合风险等。 目录 1财务：收购钼矿资产，业绩明显改善........................................................................................................................32铅锌及钛白粉：铅锌矿起家，钛白粉盈利26年有望迎来转折点...............................................................................63锂矿：参股党坝锂辉石矿，量增弹性大.................................................................................................................104钼矿：拟收购国城实业剩余40%股权，全资控股大苏计钼矿.................................................................................125金矿：35万吨项目推进中，28年有望贡献业绩....................................................................................................156铜矿：竞拍获得高品位铜矿...................................................................................................................................197盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................217.1盈利预测与业务拆分.......................................................................................................................................................................217.2估值分析............................................................................................................................................................................................217.3投资建议............................................................................................................................................................................................228风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................25表格目录..................................................................................................................................................................25 1财务：收购钼矿资产，业绩明显改善 收购钼矿资产，出售宇邦矿业，2025及26Q1业绩大幅改善。2025年公司实现营收48.1亿元，同比+150.6%，归母净利10.8亿元，同比+1056.2%，主要由于公司收购国城实业60%股权，注入钼矿资产，同时出售宇邦矿业，导致投资收益大幅增长。26Q1公司实现营收17.0元，同比+220.2%，归母净利3.5亿元，同比-42.3%，扣非归母净利3.6亿元，同比+849.4%，主要来自于钼矿贡献。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 费用率整体下降，资产负债率偏高。2025年公司四费合计4.7亿元，四费占营收比重为9.8%，相对2023年的25.5%明显下降，四费中以管理费用和财务费用为主，2025年分别为2.6、1.5亿元。26Q1公司四费合计2.1亿元，管理费用财务费用分别为1.3、0.6亿元，四费占营收比重为12.5%，总负债增至83.2亿元，资产负债率67.8%，相对2025年底略有下降但仍然偏高。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 钼矿贡献主要营收和毛利。2025年前，锌精矿贡献公司主要营收和毛利。2025年公司成功收购国城实业60%股权，注入钼矿资产，钼矿成为公司第一大业绩贡献来源。2025年，钼精矿实现营收24.4亿元，营收占比50.8%，实现毛利17.2亿元，毛利占比88.7%，毛利率70.3%，盈利亮眼。2025年锌精矿实现营收4.5亿元，营收占比降至9.3%，实现毛利0.5亿元，毛利占比降至2.6%。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 2铅锌及钛白粉：铅锌矿起家，钛白粉盈利26年有望迎来转折点 2011年启动收购东升庙矿业100%股权，开辟铅锌矿业务。2011年公司采用定增方式规划购买建新集团、赛德万方、智尚劢合分别持有的东升庙矿业49%、41%和10%股权，全资控股东升庙矿业（东矿），业务涉足铅锌矿资源的开发。东矿位于内蒙古巴彦淖尔，拥有东升庙硫铁矿采矿权，矿区面积1.39平方公里，采矿证产能350万吨，285万吨采矿扩建项目推进中，全资子公司金鹏矿业位于安徽凤阳县，目前建有中家山铅锌（金银）矿15万吨采选产能。 东升庙硫铁矿为多金属矿，富含铅锌、金银资源。东升庙硫铁矿为多金属大型锌硫矿床硫铁矿储量大，铅锌品位高，开采矿种包括铅矿、锌矿、铜矿、硫铁矿等。截至2025年12月31日，东升庙矿业采矿权内保有硫铁铅锌铜矿石量1.2亿吨，锌金属量115.0万吨，铅金属量25.5万吨，铜金属量0.9万吨，金金属量7.4吨，银金属量1380吨。东升庙矿业全资子公司金鹏矿业采矿权内保有矿石量90万吨，锌金属量2.8万吨，铅金属量2.6万吨，金金属量1.6吨，银金属量52吨。 铅锌精矿产销下降，硫精矿、硫铁粉产销增加。公司铅锌业务主要产品包括铅精矿、锌精矿、硫精矿和硫铁粉等，2025年公司铅精矿产量4678金属吨，同比-32%，销量4681金属吨，同比-32%；锌精矿产量29458金属吨，同比-28%，销量29981金属吨，同比-26%；硫精矿产量42.0万吨，同比+50%，销量39.7万吨，同比+37%；硫铁粉产量31.9万吨，同比+398%，销量26.5万吨，同比+145%。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究