铠侠投资者日：22%的位元复合年增长率是否足够？

铠侠投资者日：22%的复合年均增长率足够了吗？ 铠侠建议环境有利，可延续至 CY27。参考 TechInsights 的预测（见附表 1），铠侠建议供应将全年保持紧张。同时参考“研究机构”的数据，预计 NAND 市场收入在CY26 将比 CY25 大约 4 倍，且该趋势将延续至 CY27。然而 TechInsights 的预测预计 CY27 的短缺将大幅缓解。我们亦怀疑短期行为（例如双倍下单）将在 CY27 创造一个暂时性的价格高峰与回调。 +852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 目前，长期协议（LTAs）涵盖了大约50%的需求。尽管存在多个疑问，铠侠（KIOXIA）暗示了保密协议（NDA），并未在长期协议上分享太多信息，除了说明长期协议现在覆盖了约50%的比特出货量，并且铠侠正与客户合作以提高覆盖范围。关于预付款/财务担保也没有任何细节，并且铠侠的披露中也没有发现任何相关迹象，这也让我们怀疑其是否具有财务上的重要性。 +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com叶品才，CFA 增加资本支出以支持AI需求增长。铠侠将行业存储器需求增长率从之前的20%上调至25-28财年（CY25-CY28）的22%年复合增长率。增长主要来自eSSD，特别是用于推理领域，而PC和移动设备的增长预计将放缓（图2）。铠侠旨在与需求增长相匹配扩大产能，并目标到28财年（FY28）eSSD收入贡献率超过总收入的60%（对比25财年（FY25）约35%）（图3）。铠侠计划从26财年（FY26）至28财年（FY28）平均每年增加资本支出至4700亿日元，并将研发投入增至每年2300亿日元（对比25财年（FY25）的1300亿日元）（图4-图5）。然而4700亿日元低于当前市场约5200亿日元的共识，尽管铠侠目前在K2和Y7工厂拥有充足的晶圆厂空间，并正在内部讨论K3晶圆厂的建设事宜。 不提高利润率目标。鉴于更好的需求前景，铠侠（KIOXIA）预计收入和利润率将结构性提高，且盈利波动性降低（见展位6），但并未提高其先前设定的二十多岁中点的OPM目标。或许铠侠也难以预估全周期利润率？ 铠侠将从2026年下半年最早开始派发股息。铠侠正积极考虑股东回报，很可能基于股息，并应在2027财年或2026年下半年最早开始实施。不过，关于规模或其他细节尚无具体信息。此外，除了资本支出、研发、去杠杆化和运营需求外，现金也将预留用于潜在的有机投资（即并购）。因此，我们将假设铠侠不会归还所有的“超额”自由现金流（见附表7）。 BiCS10将于明年推出。BiCS8正在加速推广，到2026财年结束时其比特输出量将占80%。基于332L的BiCS10正在开发中，首款产品——一款TLC eSSD——将于今年夏季开始抽样，如果成功通过认证，一年后即可实现大规模生产。根据铠侠（KIOXIA）的说法，BiCS10凭借更好的横向收缩和CBA技术的应用（参见第八至九图），在成本、性能和能效方面优于竞争对手的400L产品。 总的来说，我们欢迎上调，但不知是否有人会觉得22%的年资本支出上限（JPY4700亿）不够理想。长期合同（LTA）方面信息匮乏，也使得我们难以量化收益持续时间及估值。我们认同NAND近期的强劲势头，但仍提醒投资者注意周期性风险以及来自中国的威胁。 展品2：铠侠将NAND比特需求预测上调至2025-2028年22%的复合年均增长率，主要由于强劲的人工智能推理需求，并再次参考了TechInsights的预测。 图4：为支持更高需求增长，铠侠计划在未来3年内平均每年投入470亿日元资本支出。 图5：它还将增加节点迁移和人工智能推理用新型SSD产品的研发支出。 展品6：铠侠（KIOXIA）认为，基于长期合同（LTAs），其收入和利润率的基数更高，且波动性降低，但并未正式上调其20多年代理利润率目标。 第七项展品：股东回报正在规划中，但需与并购需求相权衡，因此并非所有超额自由现金流都可能分配给股东。 图8：铠侠认为，其基于332L技术的BiCS 10在成本结构、功耗效率及可靠性方面优于竞争对手的>400L NAND，这得益于其采用了更优的横向收缩和CBA技术。 展品9：此外，由于较早采用了CBA，铠侠（KIOXIA）声称其在接口速度方面仍保持领先。 投资影响 铠侠：我们给予铠侠表现不佳的评级，目标价JPY 17,000。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 铠侠控股株式会社 我们看重铠侠（KIOXIA），给予其2年期远期BVPS 1倍估值，并得出17,000日元的股价目标。 三星电子株式会社 我们高度重视三星电子，其2年期前瞻性每股净资产（BVPS）估值倍数为1.6倍，据此确定其普通股目标价为225,000韩元，优先股目标价为191,250韩元，美国存托凭证（ADR）目标价为3,888美元。 SK海力士株式会社 我们看好SK海力士，给予其2年期前瞻市净率1.5倍估值，目标价定为1,150,000韩元。 英飞凌科技公司 我们看好美光科技，给予其2倍两年前瞻性BVPS的估值，目标价定为510美元。 风险 铠侠控股株式会社 目标价的上行风险包括：1）预期之外的NAND需求增长强劲，这可能导致NAND价格走强，进而提升公司盈利；2）日本政府的政策支持有利，例如资本支出补贴；3）成本削减好于预期。 三星电子株式会社 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 SK海力士株式会社 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 英飞凌科技公司 我们目标价位最大的下行风险在于有利定价环境的提前结束，这可能是需求减弱或供应增加的结果。投资者情绪以及投资者因此给予的估值也是一项风险。中国在存储领域的进展，尤其是在NAND方面，同样是一项下行风险。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (Wèi fùgài) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大中型盘价回报指数（EDMFI）指数；用于欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融指数；用于美国保险领域的S5LIFE；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；以及用于新兴市场银行、保险公司和支付领域的彭博新兴市场金融业大中小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点内。 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价位暂停暂时，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析员可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的期限。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师所发表的有关本报告所提及发行人的股权证券的意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具的总回报将在未来六个月内，表现与其他处于相似行业或评级类别的发行人的债券信用利差一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个