国金宏观丨地产止跌到哪一步了？-20260529

2026年05月31日13:49 发言人00:00 各位投资者朋友大家好，我是国金宏观张馨月。今天想要分享的话题是有关房地产的。今年的话我们其实看到开年以来，房地产结束了去年以来的这样的一个加速下跌，出现了一些止跌的迹象。那么今天我们想要聊的这个主题就是当前房地产的止跌回稳到哪一步了。首先在开始之前的话，其实我们想要分析一下当前房地产市场的症结。因为其实我们会发现对于当前的新房二手房市场，它面临的问题其实存在一个比较明显的差异的。 发言人00:34 首先我们来看新房市场，新房市场它的这个症结，其实主要体现在量上面。因为我们能够看到的是从2022年以来，全国的新房成交面积出现了大幅的收缩。但是我们能够看到的是，其实城镇化放缓，人口老龄化带来的需求侧的萎缩，可能并不是新房持续承压的一个最根本的原因。因为如果说我们把二手房的成交量纳入考量的话，其实我们会发现从2022年开始，我国的新房和二手房的住宅确实出现了一个大幅的下滑。但是在22年的时候，主要是由于投资需求的一个快速的萎缩。到了2425年的话，其实我们能够看到整体是稳定在了13.5亿平的这样的一个水平的。 发言人01:18 如果说我们进一步聚焦看全国的重点40层，你会发现其实在2025年，这40个城市的新房二手房的销售面积之和是和2024年基本持平的那这个也就说明其实对于重点城市来讲，或者对于全国来说，需求侧的萎缩，其实更多来说并不是新房的销量持续下滑的原因。因为我们看到其实整体的总需求是相对稳定的，并且我们这里面也做了一个测算。如果说不考虑投机性需求的话，其实整个15期间我国的这个新房的我国的新增的住房需求，大概会稳定在14亿平左右。这个其实也说明在2025年的时候，我们整个的需求其实回落到了13.5亿平。很可能是由于房价快速下行带来的观望需求的增加。 发言人02:06 如果说后续房价出现了止跌的迹象，可能还会有增量的这个需求的释放。那么当前新房的症结我们说在于量。这个量的收缩的原因，其实更多的其实是来自于成交结构的变化，也就是二手房对新房的加速替代。因为在2021年以前，我国的整个的房地产市场是有一个非常明显的特征，就是新房主导。我们能够看到在2021年的时候，我国的二手房成交占比只有19%。 发言人02:36 也就是意味着有八成以上的房地产的成交都是由新房来贡献的。但是随着新的房取消限价，部分房企出现，以及房地产市场由之前的快速成长期进入到这个成熟期这样的一个这些变化。我们也看到二手房的成交占比是出现了一个逐年的提升。到2025年的话，全国已经达到了45%左右，重点城市的话已经达到了大概60%左右。也就是意味着当前我国的这个房产市场已经完成了由新房主导向二手房主导的这个过杜。在这个过程中的话，我们就会看到，由于二手房对新房的一个加速替代，所以说新房的这个成交量是出现了一个持续承压的。2025年的话，这个同比是-7.5的一个跌幅。但是整体来看的话，就是新房的价格还是比较坚挺的。 发言人03:26 所以说当我们去看新房的企稳的时候，我们更多的需要关注的是新房成交量的变化。对于二手房来讲的话，其实我们发现它的症结是在价格上，而不是在成交量上。这个其实跟新房的逻辑也是相似的。由于 这个成交结构的变化，我们看二手房对新房的加速替代。所以说从2021年开始，全国的二手房的成交面积其实都是保持了一个正增长的。也就是意味着说对于当前的二手房市场来说，从2021年7月份我们进入到下行周期以来，当然目前已经接近了大概五年的这样的一个周期。在这个过程中，我们看到全国的这个房价基本上是啊实现了大概40%左右的一个跌幅。而这个跌幅其实不是来自于需求侧的一个收缩，因为我们看到其实整体全国的成交面积还是在正增长的那这个价格的承压更多的是来自于供给侧的抛售压力比较大。 发言人04:20 也就是说供需的这个平衡的状态，其实在2022年以后是逐渐的被打破，所以说我们都看到的是截止到今年的四月，26个重点城市的狭义二手房的挂牌量还是处在了一个历史的高位。这个是跟2022年初的话，大概增长了55%左右。那么与这个挂牌存量高位对应的就是说大多数城市的房价也已经跌回了2016年及以前的水平。 发言人04:47 所以对于二手房市场来说，当我们去判断二手房能不能够止跌回稳，更多的我们聚焦在的其实它的这个价格层面。所以说在这一部分总结一下，就是我们对地产的止跌主要看两个指标。一个是新房的量，另外一个的话是二手房的价格。 发言人05:04 我们认为在今年来看的话，首先从长期的因素来分析，我们觉得这个房地产市场已经到达了一个估值支撑的一个底部。整体来说的话，年内楼市止跌回稳大概会面临三个方向的一个支撑。这三个方向的支撑其实共同决定了今年整个房地产市场能够进入到一个底部区间的这样的一个方向的这样的一个判断。 发言人05:30 首先我们来看第一种支撑，就是房价的一个累计跌幅。从2021年7月以来，我国的二手住宅的挂牌价和成交价分别累计下降了37.7%和41.5%。这样的一个累计跌幅其实已经超过了海外多数的国家的地产下行周期。像美国在次贷危机期间，房价的跌幅大概是32.5%。你即使是去跟日本类比的话，其实它在1991年到2019年的一个累计的房价的跌幅也只有46.5%。这个也就意味着说从房价调整的角度来说，不管是这个累计跌幅也好，还是这个调整的时间也好，其实我们都已经达到了一个相对合理，接近底部的这样的一个状态。 发言人06:15 第二层支撑的话就是从租金回报率来看，这个其实是房价估值的一个非常重要的锚点。因为如果说我们去拆解房子的价值的话，我们会发现它其实是由三个部分构成。第一个部分是居住价值，这个其实主要就是由未来的租金来决定的。所以它的影响因素主要就是租金回报率和租金的价格变化。 发言人06:37 第二个部分是投资价值，那么在过去地产快速发展的阶段，其实购买房产相当于持有一份看涨期权。在这一期间的话，即使租金回报率比较低，但是房价的上涨预期仍然会去支撑购买的这样的一个需求。但是站在2026年的这个时间节点来看的话，其实这个房子的投资价值其实基本上是已经归的。所以说这个也就意味着当前的房子的价值主要还是由居住属性来决定的。 发言人07:05 第三个价值就是所有权的价值，其实我们没有办法去给它量化，但是我们可以很明确的讲，就是所有权的价值是大于零的那它具体来讲的话，至少包括了学区价值，房子的抵押价值，以及可以长期稳定居住带来的这样的一个价值等等。也就意味着说，当我们去讨论地产的估值底部的时候，其实我们更应该看的就是居住价值和所有权价值跟价格之间的一个关系。由于说我没有办法对所有权价值做一个量化，所以说我们可以假设它是大于零的那这也意味着说，当我们看到居住价值跟房子的价格比较接近的时候，基本上也就到达了这个房地产的一个价格的这样的一个底部。目前我们来看的话就是说，我们刚刚提到的这样的一个底部，它对应的实际的指标就是租金回报率和这个贷款利率之间是比较接近的。在这种情况下的话，我们去衡量租房和买房的这个长期收益来看的话，基本上就是持平的。 发言人08:03 由于当前我国的这个公积贷款发放比例是比较高的。同时这个主要城市的二手房的成交的主力价格区间，也基本上是被包含在了公积金贷款的额度上限之内。所以这个就意味着说，其实当我们去讨论这个贷款利率锚的时候，公积金贷款利率可能是一个更好的选择。 发言人08:25 目前来看的话，百城的租金回报率已经回升到了2.4附近。如果看冰山指数统计的80城的租金回报率已经接近2.7，那么都已经是达到了这个公积贷款利率的一个合理区间附近。一旦我们认为是上线下浮动20个BP是一个合理的区间。那么在这个过程中的话，由于不同城市不同类型的房子，租金回报率会存在一个显著的差异，这个差异的背后主要是不同的类型的房产它的保值程度不同。所以这个也就意味着当我们看到百城的租金回报率接近2.4的时候，可能已经有部分的住房它的租金回报率是已经超过了3%的。也就是说这一部分房产它可能既高于贷款利率，也高了更新贷款利率。同时它还高出30年期国债利率，大概70到80个BP那么这类房产也是能够率先被这个市场去购买，甚至出现一个止跌回稳的这一类的差。这个是从全国的角度来看。 发言人09:26 如果是从一线城市来看的话，其实我们必须要强调一点，就是当前一线城市平均1.9左右的一个租金回报率，是并没有显著低于国际水平的，之前会有一些观点提到说，由于海外的一线城市的租金回报率普遍在3%以上。所以当前一线城市不到2%的一个租期，较国际水平还有一个很大的差距，这个就意味着说可能一线城市的房价还有一个比较大的调整空间。但是首先来看，就是我们从价格的走势也能够看到，其实年初以来一线城市的房价是实现了一个初止跌回升的那同时的话我们从这个国际比较的视角来看，海外之所以这些一线城市的租金回报率比较高，是因为他们的房地产对应的一个比较高度的持有成本，包括这个房产税、物业费、保保费，地税等等。如果说把这些成本扣掉的话，那么它的这个净租金回报率大概就是在，1.5到2.5的这个水平。而中国来讲的话，由于我们的持有成本是非常低的，所以这个也就是说我们的净租金回报率大概也是在1.8、1.9这样的一个水平。其实这个是和国际的一线城市也是比较接近的，并没有出现一个显著偏离的情况。所以这个意味着说不管是从全国的角度来看，还是从一线城市角度来看，整体来说这个由租金回报率代表的一个居住价值，已经和当前的房价是比较接近的。 发言人10:55 当然由于不同类型的资产，不同类型的房产，它的租金小概率存在一个比较明显的差异。我们能够看到的是，其实老破小的租金回报率是明显要高于这个所谓的次新房的。所以在当前的这个止跌过程中，我们也会看到，其实老破小的止跌的顺序是领先于次新房的。那么这个在一线城市整体来说都呈现了这样的一个节奏。 发言人11:17 第三个这个视角就是说我们可以从房价收入比来看这个指标。其实它并不适合去判断未来房价会涨还是会跌。因为在2022年以前的话，房地产更多的它是作为一个投资品，而不是一个消费品。在这种情况下的话，其实房价收入比它更多的就只能够衡量房价的可负担性啊，但是并不能够对未来的这个房价的走势做出一个前瞻的判断，但是随着2022年之后，我国的房产基本上完成了由投资品牌消费品的过渡。那么在这种情况下的话，其实房价收入比又变成了一个合理可参考的指标。我们如果说去跟这个历史去比的话，我们会发现大多数城市的房价收入比已经是比2006年的还要低的那这个也就意味着说对于大多数的城市来说，在当前的这个呃地产的价格的水平下去购买一套房产。对应这样的一个对未来的债务负担也好，还是说对家庭的可负担性也好，其实是比2006年还要好的。 发言人12:21 但是我们看到其实整体来说，这个市场的购房的热情是比2006年要低很多的那这个一方面的话也是由于我们的城镇化已经基本上到了比较稳定的阶段。另一方面的话也是由于2006年的时候，我们的经济其实更多的是处在一个通胀的状态的那这种情况下的话，债务会被通胀稀释掉。所以说实际上持有房产的体验会更好。但是在2005年底的时候，我们2025年底的时候，我们更多的处在一个由通缩向通胀过渡的这个时期。所以说我们会看到，整体的大家他的对地产的预期在这个时间节点还是相对偏弱的。但是随着后面我们的这个经济，如果说通胀能够持续的向上下游传导，那么当经济进入到一个再通胀的状态，那么这种情况下，这个比较合理的房价收入比，同时的话又对债务的一个稀释，我们大概率能够看到房地产会更快的实现一个止跌，这个是第一个支撑，就是当前的房产市场已经到了一个估值的底部。第二个支撑的话就是地产市场的这个政策。 发言人13:30 首先在1月1号的时候，其实杂志就发布了重磅的文章，强调这个地产政策的力度要符合市场预期，要一次性给足，不能采取牵牛战术，导致市场与政策陷入到一个博弈的状态，这个也是我们认为地产的是政策底出现的第一个原因，这个就是年初中央的比较高规格的定调。第二点的话，我觉得非常关键，