地产债转型到哪一步了：投资策略和主体推荐

地产债转型到哪一步了：投资策略和主体推荐 本报告导读： 关注地产主体收入占比变化，四个转型方向。 一致的扩表，差异的策略，趋缓的兑现2026.05.07央行回笼下的“中性回归”可能是怎样的：分清存单定价的“中枢”和“下限”2026.05.06外部趋稳，内寻景气2026.05.04新规发布，QFII可能如何参与国债期货交易2026.04.29历史与现实：日央行决策失误与日债市场的机构博弈2026.04.29 投资要点： 的现金流稳定性，正在成为地产债评估的关键因子。地产大周期下，经营性业务对房企的支撑性作用显现，估值体系在从“土地红利”转向“资产与运营红利”。对于房企而言，城市综合运营、商业运营、代建等赛道具备轻资产、现金流稳定等特征，现金流的可预测性更强，也更加贴合信用债投资的底层逻辑。非房业务营收占比高、经营利润贡献占比高、经营性现金流对利息支出的覆盖倍数高、资产证券化能力强的主体，信用资质有望进一步提升，地产转型逻辑下，信用重估或将带来地产债的重定价机会。 当前来看，央国企地产债已处于估值修复通道，短期维度看，再融资确定性与股东支持仍是判断地产债信用资质的重要标准；中长期来看，地产转型或将带来地产债的信用重估与重定价机会。我们认为，信用品种利差挖掘仍将延续，地方债投资可以关注三条主线：主线一：地产转型逻辑下的信用重估挖掘策略。对于地产转型进度较快，非房业务能提供稳定现金流的主体，其信用定价逻辑将突破传统地产估值框架。对于非房收入占比明显提升，经营性现金流能否覆盖利息支出，存量土储城市能级较高的主体，具备信用挖掘空间。主线二：优质央企地产债拉久期策略。以保利发展、华润置地、招商蛇口、中海发展为代表的头部央企，再融资确定性仍较高，销售回款韧性强，去化压力可控，优质央企地产债可适度拉长久期，在信用风险可控的背景下，获取地产行业超额利差进行增厚。主线三：地方国企短久期票息策略。地方国企地产债相比央企地产债具备票息优势。部分国企在区域内承担保障房建设、城市更新、片区开发等职能，短期信用风险可控。建议严控久期，适度下沉，获取票息收益的同时规避尾部风险。风险提示：数据统计存在偏差存在波动；地产修复节奏不及预期。 目录 1.拆解25年年报，地产行业转型节奏加快，或将推动地产债信用重估.....32.地产转型下的地产债机会挖掘......................................................................53.风险提示..........................................................................................................6 1.拆解25年年报，地产行业转型节奏加快，或将推动地产债信用重估 随着“高杠杆、高周转、高负债”退潮，地产行业正经历转型与重构。2025年房地产开发投资完成额同比下降17.2%，连续4年同比增速为负。土地红利消退与行业持续出清背景下，地产企业深化转型，非房业务可以成为穿越周期的“压舱石”。对于地产债投资而言，地产企业自身的资源禀赋与转型路径或将影响主体信用资质。 从地产企业2025年报披露的数据看，房企转型有以下几条发展路径： 一是城市综合运营。从地产开发逐步切换到持有并运营商业、产业园、长租公寓等资产，获取稳定的现金流，降低开发收入占比，提升抗周期能力。以华远集团为例，2025年房地产收入占比37.94%，相较2024年下降54.28个百分点。公司在2024年完成重大资产重组，从传统的地产开发向综合型城市运营商转型。此外，首创城发、电建地产通过城市综合运营转型，2025年城市运营相关收入提升，房地产开发收入呈现下降态势。 二是商业不动产综合运营。公司聚焦在购物中心、写字楼、公寓、酒店运营，以租金与管理费为核心收入。以大悦城控股为例，大悦城实施“1123”战略体系，公司将加快推进转型发展，将商业业务作为压舱石，开发业务作为基本盘，持有型业态作为稳定器，轻资产业务作为新增长极。以金融街控股为例，聚焦一二线城市写字楼与综合体，逐步摆脱地产销售周期波动，提升现金流稳定性。 三是轻资产运营或轻重资产协同发展。通过品牌与管理输出，获取稳定管理费，轻资产模式能够降低财务杠杆、改善现金流结构。以龙湖为例，2025年年报指出，目前已形成开发、运营、服务三大业务板块，发挥地产开发、商业投资、资产管理、物业管理、智慧营造五大航道协同效应。未来，龙湖将继续践行高质量发展模式，经历了周期的锤炼，底盘愈加坚实，正向现金流驱动开发、运营、服务三大业务协同发展，重资产高回报、轻资产强服务。 四是转型其他领域。以中国绿发为例，定位绿色产业发展集团，持续优化布局新能源、新兴产业、房地产、文旅、商业和物业等业务。中国绿发从传统开发商向绿色低碳城市运营商转型，2025年地产收入占比58.88%，相较2024年下降11.29个百分点。新能源发电等业务在集团收入占比抬升。 地产转型逻辑下的信用重估。经营性资产的质量和规模、非房业务的现金流稳定性，正在成为地产债评估的关键因子。地产大周期下，经营性业务对房企的支撑性作用显现，估值体系在从“土地红利”转向“资产与运营红利”。对于房企而言，城市综合运营、商业运营、代建等赛道具备轻资产、现金流稳定等特征，现金流的可预测性更强，也更加贴合信用债投资的底层逻辑。非房业务营收占比高、经营利润贡献占比高、经营性现金流对利息支出的覆盖倍数高、资产证券化能力强的主体，信用资质有望进一步提升，地产转型逻辑下，信用重估或将带来地产债的重定价机会。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.地产转型下的地产债机会挖掘 当前来看，央国企地产债已处于估值修复通道，短期维度看，再融资确定性与股东支持仍是判断地产债信用资质的重要标准；中长期来看，地产转型或将带来地产债的信用重估与重定价机会。我们认为，信用品种利差挖掘仍将延续，地方债投资可以关注三条主线： 主线一：地产转型逻辑下的信用重估挖掘策略。地产主体转型加速：（1）部分主体从传统住宅开发向"开发+运营+服务"模式转型（2）部分主体“地产城投化”特征显现（3）部分主体依靠资源禀赋进行轻资产转型。对于地产转型进度较快，非房业务能提供稳定现金流的主体，其信用定价逻辑将突破传统地产估值框架。对于非房收入占比明显提升，经营性现金流能否覆盖利息支出，存量土储城市能级较高的主体，具备信用挖掘空间。 主线二：优质央企地产债拉久期策略。以保利发展、华润置地、招商蛇口、中海发展为代表的头部央企，再融资确定性仍较高，销售回款韧性强，去化压力可控，但由于地产行业的利差处于历史高位，优质央企地产债可适度拉长久期，在信用风险可控的背景下，获取地产行业超额利差进行增厚。 主线三：地方国企短久期票息策略。地方国企地产债相比央企地产债具备票息优势，不同能级城市的地方国企地产债存在一定的定价差异。部分国企在区域内承担保障房建设、城市更新、片区开发等职能，短期信用风险可控。但由于目前市场仍处于磨底阶段，中长期逻辑存在一定不确定性，建议严控久期，适度下沉，获取票息收益的同时规避尾部风险。 3.风险提示 数据统计存在偏差存在波动；地产修复节奏不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。以报告发布后的建议3个月内的信用债净价为比较基准，报告发布后的建议投资期限内的中证转债指数为比较基准。 投资建议的评级标准 报告发布日后的3个月内信用债净价的涨跌幅，3个月内转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号