大摩闭门会：下半年市场策略展望 -20260601

2026年06月01日17:51 发言人00:00 是罗A因为在东京参加日本的投资峰会也错过一期。所以今天很显然一个重要的议程就是我们的主角Laura他推出了重磅的下半年市场策略的展望，后来详述对美股、A股、港股的一些新看法。当然最近是AI的超级周期，这个超级周期也伴生了AI这个产业的投资峰会的超级周期。我们上个礼拜在台北举办了首届的大摩亚洲AI峰会。这个过程中来自于台湾地区，来自于韩国和中国大陆很多AI硬件基础设施，半导体设备相关的企业家接踵而至。紧接着这周的紧接着我们的AI峰会，这周台北也会举办computex，黄仁勋等很多的业界的嘉宾会做重磅的演讲。而且上个礼拜我也远程参加了在上海张江的吉威大会，这也是国内半导体行业的重要会议了。 发言人01:02 不少俗称嘴子，就是陆家嘴的聪明投资者也都比较关注。所以今天也有我们的硬件分析师安迪梦和我们的能源分析师jack吕，他会给但大家带来这种AI超级周期能源的保障。中国如何受益？当然在过去两周发布了对下半年的经济展望之后，我们的团队也跟很多机构投资者进行了交流。所以像开启鹏博士今天也会把交流的一些反馈，这些线索交织在一起。我想核心主题就是现在中国经济是一个冰火两重天的K型经济，而且45月份的数据显示，这种K型的分化是有所加剧的。但是这似乎并不是中国只此一家，在全球视野之下，全球很多地方都处于K型分化。那关键是这种分化难道就完全不会影响和反思当前AI等亮点的硬核的乐观情绪？是否全球都出现了一俊遮百丑，只要靠AI资本开支，可以忽略消费、民生、传统行业各方面的一些疲软迹象呢？这是我们今天讨论的主要话题。 发言人02:15 所以刚才我提到的全球都在经历K型分化，这是当前宏观经济的一个底色。一句话概括的话就是AI和能源投资热潮。但是消费和民生相对比较冷，所以是一个比较极具的K型两极分化。这里面美国也是首当其冲的，美国经济内部有这种K型的撕裂。 发言人02:37 这个K往上走的这上半段，就是现在还是高歌猛进的AI的资本开支，AI驱动的这种基建，企业 的capex还是极其强劲的。经历了一季度之后，大家都在上修美国的这些大厂对今明两年AI资本开支的预测，两年平均下来一年得有1万亿美元了。今年是8000亿美元，明年是1.2万亿美元的资本开支。 发言人03:04 但是在高歌猛进的AI资本开支之下，K型的下半段是依然处于困境之中，相对比较疲软的消费。美国的消费者也是被居高不下的物价，还有相对比较停滞的实际收入给锁死了。这种基本面的分化体现在很多美国上市公司的报告里面了。大家看到尽管大厂的capex在上修，AI硬件各方面存储如火如荼。但是跟消费相关的一些，比如说超市，一些衣服品牌，甚至一些游戏类的娱乐消费，都是低于预期的。所以这种K型复苏显示了基本面的分化，这也让美国的中央银行，美联储他的决策现在是非常棘手的。 发言人03:50 通胀已经高于他们2%的目标，超过五年了，而且去年推出的一些关税，今年还有残留效应。这种残留的关税效应在今年余下时间里，把美国的核心通胀可能还会渐渐的推高一点，而且最近还是有油价比较高。尽管好像美国的行政班子对于中东冲突这个事件也不愿意继续拖下去升级，但目前还是悬而未决。油价相对比较高的水平带来了输入式通胀的压力，所以目前我们对美联储判断今年是不会降息的。相反目前也有大家会关注，假设美国的AI资本开支太火了，一直持续在使得经济能够增长2%点点5以上。那么在这个过程中，通胀还顽固地停留在3%以上。也不排除美联储甚至有一种呼声要考虑再次加息的选项，尽管消费是相对比较疲弱的这是美国的K型经济把目光转向我们所在的亚洲，这次更是K行了。 发言人04:55 过去一个月也跟大家分享过，我们在亚洲经济团对正在预测亚洲出现了一个三重因素交织震荡的叫投资超级周期。分别是AI基建、能源安全和国防和相关的关键原材料。这三大供应链从AI到能源到关键原材料，共同驱动了各国都在大量的投资。可能亚洲进入了一个最近20年以来，从200506年以来最强劲的一个投资的上行周期，是一个超级周期。我们预测亚洲的工业总投资金额会从当前每年的11万亿美元上升到2030年的16万亿美元，这个复合增长速度是比过去快得多的。而且特别是刚才提到的这三个重点行业，他们的资本开支的增速每年达到符合增速16%，是非常惊人的。这是也是亚洲为什么很多专门从事这方面，从AI到能源到绿色能源转 型这块，他们的出口同比增长非常的强劲，中国也是深深的受益，但是消费往往是相对不振的这里面中国经济也是如此。中国经济的冰与火，我们可以看到是明显的出现了一个K型的分化。 发言人06:16 火的一面当然是刚才提到的受益于全球两大周期的出口，也是在两三个礼拜之前，我们把今年的实际GDP增速认为可以保留在4.8%，相对比较稳健水平的主要原因。那就是像今年一季度至今，半导体相关的以及中国的AI能源相关的资本开支，以及带动的出口同比增速是非常强的。这会导致我们的经济增长相对比较稳健。 发言人06:46 但是这没有掩盖经济里面冰的一面，就是只要是消费民生，房地产还是面临比较强的深度调整。这些旧经济板块我们是比市场看得更为谨慎的。比如说在最近两三周不同的交流之中，不管是我还是监理，还是蔡志鹏，我们都碰到一些投资者反馈，是不是消费开始触底回升了？是不是上海的二手房的亮点显示了全国房地产也差不多到位止跌回稳了。我们在消费和地产领域看的是比市场公司更谨慎的。必须清醒的看到，第一，最近房地产数据的边际改善，它是极其狭窄的，仅仅集中在个别地区，而且都是一些楼龄老、面积小、总价低的二手房。当地都有一些特殊因素，比如说当地公积金的特殊因素的驱动，当地确实存在着这好几年一起累积的一些所谓的自住需求，但是拥有这些特殊条件的是极少数的。个别一线城市，它不是一个广泛的市场全面复苏的先行指标。 发言人07:50 我们总体来讲，2627年的判断还是房地产依然可能是一个L型走势。继续消化掉库存，继续解决租金回报率偏低等过程，这是在整体的房地产领域。消费当然也是如此，尽管我们的出口受益于AI和能源超级周期，但是出口的亮点它对国内的收入就业产生的滴灌效应相对比较有限。这一块我们做过深度分析。 发言人08:19 因为目前出口强的板块和企业不是过去那些劳动密集型的行业，它是一种你像EV、储能、半导体、电力设备、AI硬件都是资本密集型的。聘人并不太多。尽管他们的订单强，利润改善了，但是对整体我们内地经济的就业和工资的传导是比过往要弱的这是一个很重要一个因素。这也 跟我自己在台北三天参加的我们的亚洲AI峰会看到的情况有一个鲜明的对照。因为台湾地区和韩国它的半导体周期受益于这一轮全球AI的上行。由于这些板块，半导体设备、硬件这样，台湾地区和韩国整体经济的比例高，在当地的上下游的触角比较广。所以在最近的工资谈判里面，大家可以看到当地的居民的就业的预期收入奖金很容易被带动起来。所以这次在台三天了，可以感受到了确实当地的经济消费收入等各个方面受到了AI硬件产业链的提振。 发言人09:25 但是在中国大陆，首先我们过去半年一直说中国在这次全球AI硬件基础设施的出口浪潮里面，我们也赶上了受益了。但总体上是喝上了汤，台湾地区和韩国是吃上了肉，中国大陆是喝上了汤。其次喝上汤的很多中国大陆的企业，第一它占中国整体经济的比例低。第二他们还处于比较卷的初始要发展的阶段，倾向于把大量的利润再投入产能，投入设备，而不是马上变成了员工的工资奖金和消费。所以从对我们的收入和就业的这种外溢效应、滴灌效应，肯定是比台湾地区和韩国弱得多的这就是为什么这一轮经济体感分化了，外需强内需弱，AI和能源强，消费和民生相对还在调整之中。 发言人10:21 这块是我们对K型经济的一个总体的判断，尤其是45月份以来的经济数据，从房地产的投资的跌幅到消费的疲软，进一步验证了我们的看法。也就是说目前新经济尽管有一些强劲的表现，但是他们高度偏向资本和技能密集型，无法像过去的劳动密集型的房地产建筑业，普通的服务业那样产生庞大的就业。对我们的地方财政收入也好，对农民工外出就业人员的收入效应，滴漏效应相对比较有限。所以最终还是要靠我们如何把更多的政策着眼在刺激消费，支持服务业消费，甚至夯实相对人不均匀有所欠缺的社会福利保障制度，让大家减少后顾之忧，释放消费潜力上。 发言人11:10 这是冰火两重天的现实情况。当然后面志同也会解释，这对于我们判断接下来的政策有什么启示。看起来由于出口比较旺，尽管是外热内冷，但是正由于出口旺奠定了GDP增长的基础。接下来采取大规模针对消费的政策的可能性偏低，针对房地产政策可能性较小。所以我可能也就是加快一些财政支出和加快一些地方债的发债的节奏。 发言人11:41 但是这方面的资金主要是定向流向了现在说的六张网，就是新型基础设施。比如说超高压电网、储能AI算力中心算力网、地下管网、水网、物流网等等。这六张网这个框架还是以投资和供给端发力为主的。所以暂时可能上看不到打破当前的K型经济的局面。当然这些投资也会重视AI的基础设施和供应链的韧性了，对已经如火如荼的AI行业还是有利的。所以话锋一转，在我们上周举办的亚洲AI峰会上，聚集了接近100家顶尖的这方面AI硬件半导体设备基础设施的科技企业。 发言人12:29 确实大家都极度乐观，似乎总有一个共识说这次不一样。不管是数万亿的资本支出的规模，AI产品替代，尤其是去年底到现在进入了agenciaI2.0时代的扩散速度，还是现在所谓的存储等行业谈的长协价的持久性，大家似乎都在想验证这是一个超级周期，不要低估它的长度、广度和力度。但是我想这里面大家也会在留意，第一就希望找到下一个产业的瓶颈。因为这个产业瓶颈的梳理，过去我们的AI方面的硬件分析师们已经帮大家顺藤摸瓜找到了很多从早期的GPU到后面的CPU到存储存储当然短期内还是最严峻的这些因素了，但是大家试图去继续往下找下一个瓶颈是不是上游的供应商，是不是更长远的电力系统冷却系统、先进的封装网络的转移光模块、液冷新材料等等。大家试图去通过头脑风暴去挖掘下一个瓶颈在哪，这是第一个收获。 发言人13:43 第二个就是对中国的产能，特别是存储方面的产能，大家认为也会进入一个大干快上的阶段。因为面对历史性的AI机遇了，中国在以超预期的速度在推动算力和存储的本土化。最近我们也知道有两个特别大的公司要在A股陆续进行IPO了，甚至有望成为A股有史以来最大的估值或者IPO的公司，他们都是存储行业的。这两家公司不管是长江还是长兴，我们判断也会在未来两三年把他们的产能大幅的扩张。这也是中国的半导体整体产业链，为了应对地缘政治的形式，抢占AI红利的一个比较明显的进展。 发言人14:29 最后特别有意思的是关于中国在打破先进之城封锁方面的一些新的城市。比如说上周提出的一个所谓的套定律。在上周台北的AI峰会期间，我也听了我们请来的台积电的元老林所长，他关于金刃式光刻机技术，他是一个开创者了。他做了一些对未来的技术前瞻的环节演讲。而且收 尾的时候，我非常佩服他收在一个很高的格局。他认为下一代芯片的全球的革新进步，需要全球特别是东亚各个地区各个企业的整体合作，才能形成一条巨龙。但是说来也巧，就在上个礼拜的同期，华为也发布了一些研究论文，关于所谓的超缩放，理论和逻辑的折叠这方面的研究。 发言人15:21 简单的来讲就是由于现在中国还没有办法轻易的获取EUV这种光刻机的突破3纳米、两纳米等等物理极限。是不是可以通过一些别的方法，通过晶圆制造过程中，把电路层的垂直整合来减少互联的长度，降低延迟。一种比较颠覆性的想法。其实这跟我刚才讲到的，林所长当年提出金润式的这种DUV的一些光刻机技术的提出是有异曲同工之妙的。当然这是否意味着中国可以规避一些工艺节点的限制，发挥出跟国际先进节点相媲美的性能呢？后面我们的分析师andy会具体的分析。 发言人16:01 总体而言，中国的AI发展很显然是有差异化竞争的格局的。我们的大语言模型的token的成本相对低廉，只有美国token成本的接近6分之1到10分之1