首次覆盖：TDI和PC齐迎景气周期

沧州大化首次覆盖TDI和PC齐迎景气周期 投资评级：买入 刘海荣/费晨洪中邮证券研究所刘海荣团队 中邮证券 发布时间：2026-06-02 投资要点 ➢TDI供给格局改善。TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。 ➢PC。PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。2023年-2025年，PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上，2026年更是迎来近10年首次零新增产能。PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。 ➢投资建议：公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、5.43亿元，对应PE分别为13.7x、12.5x、11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。 ➢风险提示：下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。 TDI：行业集中度提升，走出底部区间二投资建议四一光气化平台串联公司两大核心产品PC：行业拐点将至，高端化产品持续落地三 公司是以TDI和PC双产品驱动的知名化工企业 图表02：沧州大化发展大记事 ✓公司前身是我国首批全套引进装置建设的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂，1977年投产。✓1998年成立“沧州大化股份有限公司”，2000年在上海证券交易所上市。✓2006年10月母公司沧州大化集团有限责任公司并入中国化工集团。✓2009年8月31日，5万吨/年TDI项目一次开车成功，产出合格产品✓2020年10月29日，沧州大化聚海分公司PC项目一次投料开车成功，产出合格产品✓2021年5月8日，两化重组后，公司并入加入中国中化控股有限责任公司。✓2021年7月7日，沧州大化聚海分公司共聚硅PC项目一次开车成功，产出合格产品 资料来源：中国合成树脂协会，中邮证券研究所 资料来源：中国中化，中邮证券研究所 沧州大化股份有限公司是一家以TDI、PC为主导产品的综合性化工企业，成立于1998年9月，2000年3月公司在上海证券交易所成功上市，系沧州大化集团有限责任公司的控股子公司，2006年10月加入中国化工集团，进入央企行列。两化重组后成为中国中化控股有限责任公司旗下公司。公司主要从事甲苯二异氰酸酯（TDI）、聚碳酸酯（PC）的研发、生产和销售。主要拥有年产16万吨TDI、10万吨PC、20万吨双酚A、16万吨烧碱、13.5万吨硝酸等产品的生产能力。公司TDI和PC产品质量达到国际先进水平。 公司隶属于中国中化 公司的股权结构为央企主导、地方国资参与的混合所有制模式，国务院国资委通过中国中化控股持有沧州大化集团50.978%股权，沧州市国资委通过沧州交发集团持有沧州大化集团49.022%股权；沧州大化集团持有上市公司46.01%股份，公司实际控制人为国务院国资委。 2026年开始盈利状况大幅改善 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 公司2025年销售收入45.63亿元，归母净利润3085万元，2026Q1销售收入10.49亿元，归母净利5783万元，今年一季度以来盈利状况大幅改善。 2025年TDI销售收入19.52亿元，约占总收入的43%；PC销售收入11.81亿元，约占总收入的26%，BPA销售收入10.13亿元，约占总收入的22%。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 以光气化平台串联TDI和PC两条产业链 公司主要产品产能 公司以TDI和PC两个产品为核心，并向上游配套烧碱和BPA。 TDI：行业集中度提升，走出底部区间二投资建议四一光气化平台串联公司两大核心产品PC：行业拐点将至，高端化产品持续落地三 TDI是聚氨酯泡沫的关键原料 资料来源：卓创资讯，中邮证券研究所 TDI是聚氨酯重要的异氰酸产品，是生产海绵类产品的主要原料。聚氨酯是主链上含有氨基甲酸酯基团（-NHCOO-）的聚合物统称。通过改变原料种类及配方组成改变产品性能，产品以聚氨酯硬泡制品、软泡制品、涂料、粘结剂、弹性体等形态应用到终端产品中。聚氨酯一般由二异氰酸酯与多元醇化合物反应得到。常用的二异氰酸酯有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI），甲苯二异氰酸酯（TDI）等；常用多元醇包括聚醚多元醇和聚酯多元醇，其中聚醚多元醇主要由环氧丙烷（PO）开环聚合得到。TDI是生产海绵、聚氨酯固化剂、聚氨酯胶黏剂及密封剂、弹性体制品以及TPU等产品的上游原料。 TDI-80是最主要的应用规格。TDI从规格上区分为三类，根据2,4-TDI和2,6-TDI的混合物含量不同，分为T65/35，T80/20及T100，主要规格T80/20，应用范围最广。 TDI供应格局大幅集中 资料来源：隆众资讯，中邮证券研究所 2021-2025年，全球TDI消费总量由252吨/年增长至261万吨/年，消费总量增长3.6%，复合增长率大概在0.9%，中国TDI消费量由91万吨稳步增长至98.6万吨，凭借庞大的下游产业集群与内需市场，持续稳居全球首位。 2021-2025年期间，中国TDI生产商数量减少到5家，且行业前三强企业产能从64%提升至85%，逐渐呈现高度集中特点。 资料来源：中国海关，中邮证券研究所 资料来源：中国海关，中邮证券研究所 近3年来随着国内TDI产业链规模化、一体化优势愈发明显，对海外TDI出口数量增幅显著。2024年中国TDI出口量约36.65万吨，2025年增长至55.65万吨，增幅52%；2026年1-4月继续保持出口高增长态势，2026年前4个月出口量达22.93万吨，同比增长37%。4月份单月出口量达7.46万吨，同比增幅92%，单月出口量创下历史最高记录。 TDI价格价差底部已走出底部区间 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 自2023年以来，受行业扩产增加以及需求增速放缓拖累，国内TDI价格持续下滑，华东TDI均价从2022年的18205元/吨逐年下滑至2025年内的12979元/吨，TDI-甲苯价差也从2022年的13804元/吨逐年收窄至2025年的8723元/吨。 随着2026年国内TDI行业扩产告一段落，以及出口需求拉动，2026年以来TDI均价逐季修复，截至5月底，2026年Q2 TDI均价达17688元/吨，TDI-甲苯价差回升至13320元/吨。 公司的TDI产销情况状况稳步向上 与行业整体情况类似，公司TDI业务盈利水平自2022年以来也处于连续下降状态，2022年毛利率约为14.36%，2024年下降至2.64%，2025年有所回升，但仍处于历史较低水平。单吨毛利从2022年的2324元/吨，下降至2025年的744元/吨。销售价格从2022年的16180元/吨，下降至2025年的11521元/吨，2026Q1销售均价回升至12676元/吨。 积极作为，抢占海外市场 由于国内河北地区仅有公司生产TDI，故可简化将河北地区的TDI出口数据近似视同为公司的TDI产品出口数据。 2025年以来，公司TDI出口量大幅提升，从2024年的3.51万吨增长至6.16万吨，增幅超过75%。2026年前4个月出口量达1.59万吨，继续保持较高增速。价格方面2025年出口均价11888元/吨，比公司整体销售均价高约367元/吨；2026年前4个月出口均价达14467元/吨，大幅高于公司2026Q1整体销售均价的12676元/吨。 总体来看，公司通过积极拓展海外销售渠道，大幅提升了产品售价，保证产品维持较高毛利水平。随着TDI市场供应端进一步集中，TDI行业有望维持较长时间的偏景气周期。 TDI：行业集中度提升，走出底部区间二投资建议四一光气化平台串联公司两大核心产品PC：行业拐点将至，高端化产品持续落地三 PC是性能优异、应用广泛的工程塑料 资料来源：中国合成树脂协会聚碳酸酯分会，中邮证券研究所 资料来源：隆众资讯，中邮证券研究所 聚碳酸酯（Polycarbonate，PC）是一种无色透明的无定形（非结晶）热塑性材料，是综合性能优良的热塑性工程塑料，具有突出的抗冲击性能、耐蠕变性能、优异的光学性能、良好的耐热性能、尺寸稳定性、自阻燃性能及电性能等。 主要用于电子电器、玻璃装配、光盘和汽车工业领域，其他领域包括机械零部件、医疗器械、休闲和防护器材等，随着生产技术的不断提高，正迅速向航空航天、光学元件、光电信息等领域发展。 2018-2022年间，PC产能快速增长，供需平衡表恶化，行业开工率下降至50%-60%区间。2023年开始供需平衡加速修复。主要驱动力：产能增长放缓，开工率大幅提升；进口大幅减少，出口大幅增加；表观需求保持中高速增长。2026-2027产能增速进一步大幅放缓，行业开工率有望突破90%，行业有望回归景气周期。 2026年迎来零新增产能 目前PC行业已进入到建设阶段的新增产能主要有2套，位于福建漳州的古雷石化和位于广东惠州，产能分别为29万吨和26万吨，预计于2027年投产。2026年有望成为近10年以来唯一没有新增PC产能的年份。 进口替代和反向出口加速 资料来源：中国海关，中邮证券研究所 资料来源：中国海关，中邮证券研究所 近5年来，PC进口量快速下降，从2021年的150万吨，下降至2025年的86.4万吨。2026年前4个月进口量27.3万吨，同比下降5.8%出口量从2021年的34.0万吨，增长至2025年的58.5万吨。2026年前4个月出口量19.9万吨，同比增长8.5%。近5年进口下降和进口增长对国内产量拉动近90万吨。2026年4月国内PC贸易数据出现历史性异动：当月PC净进口量仅0.34万吨，同比减少88%，环比减少89%，创下行业有统计以来的最低值。 2026年以来PC价格价差改善 从价格来看，2025年是近5年价格低点，2021年为近5年价格高点，PC价格区间主要在11000-28000元/吨之间运行。进入2026年以来PC价格价差呈明显改善趋势。 公司PC产品保持较强竞争力 2023年以来虽然PC行业整体较为低迷，公司仍保持盈利状态，2023-2025年单吨毛利分别为1286元/吨、1439元/吨、857元/吨。2026Q1以来，PC销售均价较2025年提升。 2021年以来，沧州大化打破国外技术垄断，相继研发并投产了硅共聚PC、高分子量溴化PC、导光PC、高粘度PC系列产品，填补了国内空白，成为国内唯一采用连续化法生产特种PC的企业，打破了国外头部企业的垄断格局。特种PC产品在航空、建筑装饰、汽车工业、新能源、5G基站、电子元器件、医疗器械等领域应用前景广阔。目前，普通PC实现高质量和进口替代，特种PC开发成功并推向市场，与国内外众多知名企业建立了长期的战略合作关系。 投资建议 ➢公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、5.43亿元，对应PE分别为13.7x、12.5x、11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。 风险提示 TDI和PC产品下游近年存在增速放缓的趋势，若不能保持较高增速，或导致行业景气度受损。 行业新增产能的风险。TDI和PC仍有一些在建产能，新产能投放或导致供应偏过剩的状态。 美以伊冲突爆发以来，国际油价大幅波动，或影响公司原料成本和供应稳定性。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产