PD(L)1VEGF双抗迈向千亿美金市场：以康方生物为代表的中国势力将占据大部分市场份额

以康方生物为代表的中国势力将占据大部分市场份额 本报告导读： 医药《CXO龙头回购，彰显长期增长信心》2026.05.31医药《持续看好创新药械及产业链投资机会》2026.05.31医药《BIC研发导向，中国工程师红利优势领域》2026.05.27医药《大药诞生之自免系列三：MNC密集布局，自免TCE有望孵化下一百亿美金大药》2026.05.13医药《内需强劲，外需旺盛》2026.05.12 该报告是我们基于近期康方生物H6的OS结果，对于双抗全球市场的展望更新 投资要点： H6发布期中OS分析的强阳性结果，拉开PD(L)1*VEGF双抗的OS数据读出序幕。根据全球的临床布局来看，双抗+化疗组合将从2026年开始陆续读出III期临床结果，验证OS的获益情况，其中康方生物推进开展的HARMONI6研究是全球III期临床中第一个阳性的结果。该结果于近期在2026年ASCO最高殿堂Plenary Session发布，伊沃西单抗+化疗的组合对照替雷利珠单抗+化疗的组合OS 27.9 vs23.7 HR=0.66，展现出强势生存获益：1）生存曲线分开时间早且随着随访时间延长获益水平持续提高；2）各亚组均展现出一致的获益。我们认为该研究有望奠定伊沃西单抗在全球一线sqNSCLC的基石用药地位； 汇总全球肿瘤大药，OS HR在0.75-0.80是常态。其中针对大部分实体瘤，PD(L)1单抗+化疗的组合除了在肺癌适应症生存获益较强外，其余适应症OS获益水平主要在0.75-0.80范围；针对其他基因突变驱动的实体瘤适应症，以靶向药为标准治疗方式生存获益基本在0.80附近，甚至有多个OS未有明显获益的药物（如哌柏西利针对一线HR+HER2-BC、PLUVICTO针对HSPC等）； 我们认为保守测算下，全球双抗市场规模有望达到1500亿美金。推荐三生制药、荣昌生物，相关标的康方生物、君实生物； 风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险。 目录 1.PD(L)1*VEGF双抗迭代PD(L)1单抗已是产业大势...................................32.H6期中OS分析重磅结果发布.....................................................................53.汇总全球肿瘤大药，OS HR在0.75-0.80是常态.........................................84.保守预计，全球双抗市场有望达1500亿美金...........................................105.关注康方生物、三生制药、荣昌生物、君实生物等....错误!未定义书签。6.风险提示........................................................................................................12 1.PD(L)1*VEGF双抗迭代PD(L)1单抗已是产业大势 我们认为以依沃西单抗（AK112）为代表的PD(L)1*VEGF双抗有望迭代PD(L)1单抗，成为全球肿瘤市场的下一个基石药物，且能够通过延长患者生存时间、覆盖更多适应症扩大PD(L)1单抗的市场。 PD(L)1单抗+化疗的组合是过去20年大部分实体瘤治疗的基本范式，而根据我们汇总的数据来看，PD(L)1*VEGF双抗+化疗的组合基本上已经证明了相对于单抗+化疗的迭代性：在ORR和PFS层面，双抗+化疗组合的获益水平更高，其中在PFS获益上，在已披露数据的适应症中双抗+化疗的组合就能够将单抗+化疗的生存水平提高约1.3-2倍（获益水平有望随着PD(L)1*VEGF双抗联合ADC继续提高），这意味着给药时间延长带来的未来潜在市场空间的扩大。 在OS层面，我们看好从PD(L)1*VEGF双抗从ORR、PFS获益到OS的生存获益转化。根据我们汇总的全球的临床布局来看，双抗+化疗组合将从 2026年开始陆续读出III期临床结果，验证OS的获益情况，其中康方生物推进开展的HARMONI6研究是全球III期临床中第一个阳性的结果。 除此之外，PD(L)1*VEGF双抗还拓展了此前PD(L)1单抗不能覆盖的冷肿瘤如结直肠癌CRC、胰腺癌PDAC、前列腺癌CRPC、乳腺癌HR+BC等（图3）。根据我们统计，这些冷肿瘤实体瘤的全球患者人数约占此前PD(L)1单抗所有适应症的50%，这意味着通过覆盖更多的适应症，PD(L)1*VEGF的市场空间有望相比PD(L)1单抗扩大1.5x。 目前，双抗+化疗的组合是最具确定性的下一代组合，其中康方生物的AK112在全球NSCLC、CRC、PDAC、HNSCC适应症中布局最快，考虑到其先发优势，我们认为康方生物有望拿下大部分市场份额。 此外，由于ADC相比于化疗展现出更好的安全性和更强的抗肿瘤效果，我们认为PD(L)1*VEGF双抗+ADC的组合有望在未来成为更具竞争力的疗法，继续在双抗+化疗的基础上进行升级。 目前，全球拥有PD(L)1*VEGF双抗的玩家均启动双抗+ADC的布局，例如康方生物已启动AK112联用宜联B7H3 ADC，以及联用自研HER3 ADCAK138D1、TROP2*NECTIN4 ADC AK146D1的中国早期临床探索（图5）。 2.H6期中OS分析重磅结果发布 2026/5/31晚间，康方生物发布H6的期中OS分析的强阳性结果，我们认为这个结果意义在于：1）首个OS阳性的PD(L)1*VEGF双抗III期结果，证明双抗生存获益的潜力；2）对于康方生物来说，该临床有望奠定伊沃西单抗在全球一线sqNSCLC的基石地位； HARMONI6是一项由康方生物主导的中国III期临床，旨在探索AK112+化疗对照替雷利珠单抗+化疗在一线sqNSCLC中的疗效，主要临床重点是PFS、关键次要临床重点包括OS。该临床已达到主要临床终点、所有关键次要临床重点和全部次要临床重点。康方生物在2025年WCLC大会以主席讨论的形式宣布了初步结果，并在2026年ASCO大会继续登上最高殿堂PlenarySession进行汇报。 图6：HARMONI6临床设计 资料来源：康方生物官网 资料来源：康方生物官网 在2025WCLC初次PFS分析时，AK112+化疗的组合在ORR、DOR和PFS上均展现出了强劲的获益，且生存曲线尾部趋平，提升潜在的免疫治疗拖尾效应。 资料来源：康方生物官网 资料来源：康方生物官网 在2026年ASCO大会本次期中分析时，AK112+化疗的组合在OS上取得获益（OS 27.9 vs 23.7 HR=0.66），正式证明了PD(L)1*VEGF双抗的OS价值：1）生存曲线在第六个月就开始和替雷利珠单抗+化疗的对照组分开，且随着随访时间延长获益水平持续提高（第12个月OS率78.9% vs 72.2%，第24个月OS率64.7% vs 48.6%），提示更强的免疫拖尾效应；2）亚组分析显示了各个亚组的获益，其中PDL1<1%亚组HR=0.64，PDL1 1-49%亚组HR=0.67，PDL1>50%亚组HR=0.64，且各个亚组均在随访早期就看到了曲线的分离； 资料来源：柳叶刀 资料来源：柳叶刀 资料来源：柳叶刀 资料来源：柳叶刀 目前，康方生物的合作伙伴SMMT公司也在全球推进一项针对一线NSCLC的III期研究HARMONI-3，该研究此前主要针对一线sqNSCLC患者，SMMT于2025年将其拓展至所有肺癌患者（sqNSCLC+nsqNSCLC），主要临床终点为PFS和OS。考虑到HARMONI6研究的入组情况接近于真实世界的水平，我们看好中美两个III期临床的转化。SMMT指出，HARMONI3研究针对一线sqNSCLC的最终PFS分析和期中OS分析结果将在2H26读出，其最终OS分析结果预计将在1H27获得。 资料来源：SMMT官网 资料来源：SMMT官网 我们认为，HARMONI6本次OS分析的强阳性结果有望帮助依沃西单抗在全球一线sqNSCLC奠定基石地位。 根据阿斯利康和罗氏的流行病学数据，目前欧美一线non-aga（非突变）nsqNSCLC+sqNSCLC每 年 药 物 可 及 的 患 者 规 模 在18-21万 人 ， 其 中sqNSCLC患者占比约为25-30%。K药凭借KEYNOTE-407研究奠定了一线标准治疗的地位。 目前，以PD(L)1单抗+ADC和PD(L)1*VEGF+化疗为代表的两类新药组合正在该适应症上推进全球III期临床，尝试对单抗+化疗进行迭代。HARMONI3研究和AVANZAR研究进展最快，均预计将于2H26读出初步临床结果，其余临床预计在2028年及以后完成，康方生物&SMMT有2年时间的先发优势。 一线nsqNSCLC适应症的情况类似，HARMONI3和AVANZAR研究进展靠前，其他研究预计将在2028年后完成。 3.汇总全球肿瘤大药，OSHR在0.75-0.80是常态 我们汇总了过去20年实体瘤各领域创新药的迭代情况，汇总分析发现OSHR落在0.75-0.80是常态，这更显得H6的OS结果的强势。 1）针对大部分实体瘤的一线治疗，PD(L)1单抗+化疗是主要SOC，这样的组合针对非鳞癌（nsq）肺癌和鳞癌（sq）肺癌的获益水平分别为0.56、0.64，而除肺癌以外的适应症，OS获益主要在0.75-0.80范围。 2）针对其他适应症（主要是基因突变驱动的实体瘤），主要的SOC以靶向药为主（例如CDK4/6抑制剂、EGFR TKI、HER2单抗等），这些药物OS获益水平大部分同样落在0.75-0.80范围，甚至有多个OS未有明显获益的药物（如哌柏西利针对一线HR+HER2-BC、PLUVICTO针对HSPC等）。 此外，我们汇总了不同PD1单抗针对一线肺癌的中国III期临床生存获益情况，整体鳞癌OS HR在0.54-1.09水平，不同PD1单抗差异较大。 4.保守预计，全球双抗市场有望达1500亿美金 通过相对测算法，我们预计全球PD(L)1*VEGF双抗市场有望达到1500亿美金级别，测算思路如下： 1）我们预计2028年全球PD(L)1单抗市场规模有望达到660亿美金。PD(L)1单抗全球市场规模2025年约586亿美金，其中K药销售额316亿美元，占比53%。默沙东预计其2028年K药销售额可达350亿美金，假设K药占市场比例不变，则全球市场预计达660亿美金； 资料来源：默沙东官网 资料来源：医药魔方数据库，国泰海通证券研究 2）根据上文汇总，当前PD(L)1*VEGF双抗在PD(L)1单抗获批的几乎所有适应症都展现出了PFS的获益，且PFS获益水平一般为PD(L)1单抗的1.3-2x，意味着假设双抗年治疗费用和单抗一致的情况下，由于给药时间的延长，双抗市场空间有望扩大1.3-2x，这里我们取中值1.5x； 3）根据上文汇总，当前PD(L)1*VEGF双抗通过联用可以覆盖更多此前PD(L)单抗未能覆盖的适应症，这些适应症合计占此前已覆盖适应症的50%，意味着由于覆盖适应症的增加，双抗市场相比单抗市场有望扩大1.5x； 4）汇总PFS获益的增量和新增适应症覆盖的增量，假设双抗年治疗费用和单抗一致的情况下，我们预计未来全球双抗市场规模有望达1485亿美金。 5.重点公司康方生物、三生制药、荣昌生物、君实生物 考虑到中国公司在PD(L)1*VEGF双抗的全球靠前进度，我们推荐三生制药、荣昌生物，相关标的康方生物、君实生物。 6.风险提示 政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险 本公司是本报告所述荣昌生物(688331)的做市券商