在具有突然惊喜的有效下限学习货币政策策略（英）

在有效下限学习货币政策策略与突发意外 由斯宾塞·克拉恩、莱昂纳多·梅洛西和马蒂亚斯·罗特纳撰写 货币与经济司 2026年5月 JEL classification: E52, C63, E31 关键词：新框架、央行沟通、通缩倾向、通胀意外、非对称平均通胀目标、信誉不完美、启动、贝叶斯学习 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，并不一定反映国际清算银行或其成员中央银行的看法。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2026年。版权所有。经说明出处后，可复制或翻译部分摘录。 在有效下限学习货币政策策略与突发冲击∗ 斯宾塞·克拉尼莱昂纳多·梅洛西马蒂亚斯·罗特纳芝加哥联邦储备银行欧洲大学学院国际清算银行德意志联邦银行欧洲经济研究所 2026年5月 摘要 我们考察了在存在较大通胀和通缩冲击的环境下，当政策利率处于有效下限（ELB）时，私营部门代理人是如何学习一项新货币策略的。我们考虑采用一项旨在抵消ELB所产生通缩倾向的非对称平均通胀目标规则。学习过程最关键的时间段始于旧策略下利率接近启动时，贯穿新规则下的早期启动期。在此期间，衰退性冲击可能延迟学习进程，而大规模通胀性冲击则可能完全阻止学习，从而抑制新策略应对ELB相关成本的能力。以美国后疫情时期为例，我们还发现货币政策冲击会对学习过程产生重要反馈。 关键词：新框架、央行的沟通、通缩倾向、通胀意外、非对称平均通胀目标、信誉不完美、启动、贝叶斯学习 JEL classification: E52, C63, E31 1 简介 过去二十年，货币政策环境发生了重大变化。随着大衰退的爆发以及随之而来的缓慢经济复苏，政策利率的有效下限（ELB）从一个孤立的好奇现象转变为货币政策环境中的一个突出特征。在许多发达经济体中，均衡政策利率降至1980年代和1990年代的水平之下，使得ELB即使在温和衰退的情况下也构成威胁。与此同时，通胀在一个完整的十年间都顽固地保持低迷。 为应对此情况，各国央行采取了旨在抵消ELB风险的新策略。值得注意的是，ELB风险被列为美联储在2020年8月采用的《长期目标及货币政策策略》修订声明以及欧洲央行在2021年7月发布的《货币政策策略声明》中的重要动因。对于这两家央行而言，这些变化是在COVID-19大流行期间政策利率仍处于ELB水平时做出的。这些经济体在大流行后恢复迅速，但随后一系列大型冲击突然导致通胀达到过去40年来的前所未有水平。 本文研究了在存在可能意外发生的较大通胀和通缩冲击的随机环境中，私营部门代理人如何学习在ELB引入的新货币政策策略。我们考虑的规则是一种非对称平均通胀目标制。这项研究突显了在实施此类策略时，由学习过程与经济结果之间的相互作用所引出的几个重要考量。首先，在旧规则下，利率从ELB启动的时间段对于学习新规则至关重要。其次，那些使经济回归ELB或导致通胀迅速上升以满足通胀平均目标的冲击，会阻碍代理人学习新规则，并阻止经济从其长期收益中获益。第三，货币政策冲击——可能源于央行的自由裁量行动——由于其与学习过程的相互作用，会带来一套成本与收益。 旨在应对零利率下限（ELB）的策略的理论基础，在于研究表明：在传统的货币政策框架下，ELB的临近给降低政策利率设置了限制，这导致通胀和通胀预期相对于央行目标存在下行偏差。这种预期偏差是通胀随时间分布的特征；它不仅仅是大规模负面冲击经济时出现的现象。反过来，这种偏差会影响央行 银行稳定产出和通胀的能力。 该文献提出了多种替代性货币政策框架，旨在解决通胀偏差问题并提升整体宏观经济表现。这些框架包括平均通胀目标制、价格水平目标制、影子利率构成政策、远离零利率下限（ELB）实施“鸽派”政策，以及非对称反应函数和目标区间。这些政策能够降低回归零利率下限的概率，并缩短实际发生的零利率下限时期的长度。其中一些政策可以通过校准完全消除通胀的向下偏差。然而，这些理论解决方案通常基于强假设：完全理性且具有前瞻性的经济主体；货币当局完全的公信力；以及经济中不存在调整滞后或其他惯性。在这样条件下，这些模型能提供明确的政策建议，且其执行效果完美。理性经济主体会立即使其预期与新政策规则生成的、已修正偏差的通胀分布相一致，从而大幅降低零利率下限时期的成本。 当然，现实世界并非如此简单。新的货币政策策略需要被学习，其可信度也需要建立起来。这个过程即使远离零利率下限（ELB）也可能很复杂，因为代理人需要估计新的政策参数，而鉴于政策利率与经济结果之间的复杂关系，精确值的确定可能需要时间。3 但如果在利率陷入零利率下限（ELB）时引入新的政策规则，则会面临额外的挑战，因为经济变量与利率之间没有同步变化来为代理人提供信息。央行的声明可能会使代理人形成先验概率，但在他们实际观察到与旧策略下本会发生的结果不同的政策结果之前，在统计推断方面他们能做的有限。围绕新冠疫情大流行的事件凸显了学习新规则所面临的其他挑战。一次新的经济衰退可能迫使经济回到零利率下限（ELB），或者通货膨胀的急剧上升可能要求采取激进的货币政策收紧。如果其中任何事件在新规则完全被学习之前发生，那么替代性框架的好处至少在一段时间内将受到限制。 我们在一个标准的新凯恩斯框架下考察这些问题，该框架中经济由大规模负向需求冲击驱动至零利率下限（ELB）。随后，央行宣布将采用一项新政策规则来应对ELB。但我们同时假设，央行并未宣布新政策函数的所有要素，或无法完全可信地宣布这些要素。相反，代理人必须自行学习这些要素。 我们考虑的新规则是一种非对称平均通胀目标制，它将过去通胀目标偏离的加权平均值作为一项新条款添加到央行旧的政策函数中。加权平均通胀偏离是参与者所知的，但央行对偏离的反应强度则不为他们所知。重要的是，我们的框架包含两个学习有效停滞的区域：一个是由通胀驱动的、将利率推向零利率下限（ELB）的通货紧缩性衰退，以及在高通胀时，旧政策规则与新政策规则重合的情况。在第一个区域，学习受到损害，因为参与者无法观察到央行的货币政策立场。在第二个区域，模型捕捉到了弥补策略的一个关键特征：其目标是解决与零利率下限风险相关的通缩偏差，而不是在过去的通胀超调之后引发进一步的紧缩。 新规则包含两项政策冲击：一项是旧规则中出现的典型冲击，另一项是新出现的冲击，该冲击仅在过去的通胀缺口影响政策时才会发生作用。尽管这些冲击被建模为随机冲击，但它们可以捕捉央行偏离政策规则的自发行为。代理人知道这类冲击可能会发生，但必须学习其波动性。 当规则宣布时，代理人会形成对未知参数的先验分布。然后，我们按时间顺序依次推进问题，代理人利用贝叶斯更新在每个时期修正其对未知参数的估计。该过程的设计方式是，更新后的估计值在每个时期都与均衡产出和通胀一致。我们让负向需求冲击随时间逐渐消散，以便经过一段时间后，经济能够摆脱零利率下限（ELB），并最终收敛到其随机稳态。 只要经济状况使得旧货币政策规则下的影子利率远低于零利率（ELB），那么关于新政策函数参数就几乎无法学到什么——所有参与方都知道，央行只是在空谈，没有理由偏离其先验判断。信息结构随之演变。 4 这与2020年美联储和2021年欧洲央行货币政策战略声明一致，这些声明讨论了在一段低于目标通胀时期后出现通胀超调的情况，但并未提及在一段高于目标通胀时期后寻求通胀未达目标的情况。 经济改善到足以使利率在旧政策规则下接近脱离零利率水平（ELB），然后情况发生剧变——旧规则会建议加息，但央行却将利率维持在ELB水平。现在，代理人可以利用旧规则的建议与ELB之间的差异，来对新的规则未知参数做出更准确的推断。一旦脱离ELB，代理人就能更精确地把握新的政策函数。这意味着，政策制定者建立新策略可信度的关键时期，是旧规则本应建议脱离ELB的时期，以及新机制下加息的早期阶段。 从技术上讲，这一学习过程的演变反映了这样一个事实：未知参数的后验分布中的似然函数分量类似于Tobit回归，其中利率规则的变化是因变量，平均通胀缺口是解释变量，政策冲击是误差项，而截断点——在此点以下观察到的利率处于零利率下限（ELB）——是新货币政策规则规定启动升息的位置。当经济深度衰退，接近截断点的可能性很小时，似然函数变得平坦，后验分布几乎将所有权重都放在先验分布上。随着正利率的可能性越来越大，似然函数的斜率变陡，并将后验分布从先验分布中移开；一旦升息发生，非截断观测值进入似然函数，数据的 信息含量 进一步增加。 从宏观经济结果来看，新的政策规则经过校准，旨在抵消ELB的通货紧缩倾向，并在完全信息环境下产生锚定在目标水平的长期通胀预期。在learning问题中，并且在一个政策函数不受冲击的基本情景下，代理人的长期通胀预期会一直停留在目标水平之下，直到旧政策函数本应触发利率上升之前。随后，通胀预期会向目标水平上升，一旦按照旧规则本应发生利率上升，其上升速度会加快。这种预期趋近的路径与完全信息分析中立即达到通胀目标的路径形成对比。但与旧政策体系相比，这仍然是一个显著的改进，因为在旧政策体系下，长期通胀预期会一直停留在目标水平之下。相应地，由新规则和学习机制产生的产出与通胀路径，相较于旧体制下的结果有所改善，尽管根据我们的基准参数假设，它们仍然未能达到完全信息经济下的水平。 接下来，我们考虑当经济经历要么另一轮导致其退回到零利率下限（ELB）的衰退性冲击，要么经历一组产生...的冲击时会发生什么。 一次通胀冲击，且冲击发生时学习过程尚未完成。5 在衰退性冲击的情况下，当新参数在学习过程完成前被学习时，新规则的表现优于旧规则。在回归ELB的过程中，学习停滞，但当经济进行第二次退出时，学习重新出现。在通胀性冲击的情况下，新模型在平均通胀缺口被消除之前会产生比旧规则更高的通胀，之后通胀路径变得相似。但此时由于两个规则的结果几乎相同，对新规则新参数的学习也停止了。从中可以得出两个重要的教训。首先，由于高通胀最终将使平均通胀缺口降至零，因此新规则产生的“额外”通胀存在一个自然上限。其次，如果通胀缺口在完全学习新规则之前被降至零，那么当下一次引发ELB的衰退性冲击来临时，经济仍然会在产出和通胀方面遭受额外的损失。 与通胀冲击相关的负面后果可能导致央行考虑有目的地、不那么激进地提高利率，以强调其对新政策规则的承诺，并推动学习进程。或者，它也可能考虑对通胀冲击采取更激进的回应，以确保新规则的采用不会被误解为对通胀目标两方面的承诺不足。我们发现，这两种选择都能产生预期效果，但它们也带来了政策功能的不确定性增加的成本，央行在考虑此类干预措施时需要权衡。 作为一个实证例子，我们考察了我们的高度风格化模型如何解读美国在后疫情时期（即美联储采用灵活平均通胀目标制后通胀迅速上升的时期）的经历。我们发现，要匹配数据需要大规模的货币政策冲击，这些冲击使得利率远低于仅根据产出和通胀而新政策规则所建议的水平。反过来，这些冲击会反馈到学习过程中，加速了代理人学习新政策规则对通胀缺口的反应，但也导致他们高估了货币政策冲击的波动性。这提升了新规则抵消ELB（零利率下限）通缩偏见的能力，但代价是代理人波动性认知的偏差。我们还考察了旨在更积极抑制通胀的政策冲击如何与学习过程相互作用。 process. 为了评估权衡关系，我们通过随机模拟产出和通胀偏离其稳态的标准二次损失函数，来计算学习收益。这表明，即使对通胀缺口的政策响应学习不多，也能在减少ELB事件发生频率和实现稳定方面带来巨大的收益。感知到的政策噪音造成的损失似乎较小，但这可能是我们模型的一个特征，在该模型中，达到ELB的成本主导了产出和通胀的高频波动。 该论文与日益增长的学习新政策策略及其宏观经济影响的相关文献有关。Andolfatto和Gomme(2003)以及Erceg和Levin(2003)构建了包含货币政策体制变化的结构模型，其中私营部门代理人对