海天味业(603288)海天更新深度报告：塔基稳固，蓄能焕新

2026年05月25日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：赖思琪执业证书编号：S0740525090001Email：laisq@zts.com.cn 报告摘要 公司经营：穿越周期，韧性增长。本文从2019年公司提出第三个五年计划开始复盘，2019-2023年公司历经外部需求承压、内部目标失衡、原料成本上涨等多重挑战，业绩出现阶段性波动，2024年完成董事会换届后，公司积极纠偏，务实调整，通过精简经销商并精准扶持大商、推进数字化提效，收入利润重回双增，并于2025年H股上市开启出海新篇章。 股价与行业-市场走势对比 行业现状：多元需求涌现，集中度陆续攀升。调味品消费具有惯性，B端客户出于口味稳定性考量具备天然复购规律，C端“低购买频率+高使用频次”的消费属性致使品牌忠诚度高，因而调味品有着较强的抗周期特性。从调味品人均消费量及存续企业数量两个维度来看，我国人均调味品消费量远低于美日，近年消费者对调味品健康属性、便捷性、特殊膳食、特定场景等需求涌现，企业逐步推出健康化、功能化、地域化产品，供给侧调味品存续企业数量近三年明显减少，头部企业份额有所提升。 海天核心壁垒：高渗透率的渠道网络+具备品牌力的大单品+极致的成本管控能力。1）渠道：线下网络广度与深度兼具，县域、线上、出海三路并进贡献增量。截至2025年年报，公司已拥有超过6000家经销商，覆盖约300万个终端网点，渠道网络深入县域基本实现全覆盖。从经销商结构来看，合作超过5年的经销商数量超过3000家，贡献六成以上收入，年度销售规模达到千万级别的经销商贡献四成以上收入，经销商队伍质量优异。公司协同传统流通渠道经销商下沉开拓并采取高薪换高效的策略，配备充足销售人员赋能经销商，经销商数量及单体创收均高于竞对。公司线下渠道构筑深厚壁垒，后续逐步推进三线及以下城市零售渠道、线上新零售定制、东南亚欧美市场开拓，渠道增量可期。2）产品：大单品具备规模效应，新品类成增长引擎。公司品类布局全面，1450个SKU横跨酱油、蚝油、调味酱、食醋、料酒、鸡精鸡粉、番茄沙司、辣椒酱等多个品类。其中亿级以上产品系列合计占产品销售收入的76.6%，大单品模式有利于资源聚焦实现高回报，并凭借规模优势拉低生产成本。此外，公司特色调味品中醋和料酒逐步起量，并积极布局薄盐、有机等健康系列，“一汁成菜”、挤挤瓶等便捷性产品，锚定细分需求，开辟新增长极。3）供应链：科技立企，极致的成本管控及柔性定制交付能力。公司近十年研发投入累计超65亿元，研发费用率持续保持在3%左右，实现调味品制造业“定制-规模-质价比”协同发展的新范式。公司生产端最高可在同一产线生产超20种规格、超130个SKU的不同产品，针对定制化需求具备“3天打样，15天交付”的高效响应机制，构筑定制需求粘性。 相关报告 1、《稳步增长，开局良好》2026-04-282、《狠练内功，韧性增长》2026-03-283、《Q3收入增长放缓，盈利能力持续提升》2025-10-30 盈利预测：基础调味料赛道具备结构性机会，海天基本盘发展稳健，食醋、料酒、复 调等新赛道逐步起势，凭借高渗透的渠道网络和国民级品牌力，份额有望进一步提升，下沉市场、线上新零售及海外等渠道有望贡献增量，叠加AI赋能供应链提效，具备多元增长的潜力。我们预计2026-2028年公司收入分别为312.04、335.08、356.62亿元，同比增长8%、7%、6%，预计归母净利润为79.51、87.34、94.98亿元，同比增长13%、10%、9%，EPS分别为1.36、1.49、1.62元，对应PE分别为26X、24X、22X，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险，新品推广效果不佳风险，研报信息更新不及时风险，第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。 内容目录 公司概况：国内调味品绝对龙头，自我革新多维增长...............................................5历史复盘：穿越周期，韧性增长.........................................................................5业务分析：核心基调稳定发展，内掘效率提升盈利............................................7行业：多元需求涌现，集中度陆续攀升.....................................................................9市场空间广阔，集中度逐步提升.........................................................................9消费需求多元，健康化、功能化、地域化产品涌现..........................................11核心壁垒：高密度的渠道网络、高市占的大单品、极致的供应链效率...................12国民级品牌渗透率领先，渠道网络支撑份额提升.............................................12大单品具备规模效应，新品类成增长引擎.........................................................15科技立企，极致的成本管控及柔性定制交付能力.............................................16盈利预测与投资建议.................................................................................................18风险提示...................................................................................................................20 图表目录 图表1：2019-2023年收入及归母净利润变化情况（单位：亿元，%）.................5图表2：2019-2023年经销商数量变化情况（单位：家）.......................................5图表3：2019-2023年公司年度经营目标达成情况（单位：亿元，%）.................5图表4：公司管理层简介...........................................................................................6图表5：2024-2028年员工持股计划目标及达成情况梳理（单位：%）.................6图表6：公司发展战略..............................................................................................7图表7：2024-2026Q1分季度收入变化情况（单位：亿元，%）...........................7图表8：2024-2026Q1分季度归母净利润变化情况（单位：亿元，%）................7图表9：2018-2025年公司分产品收入占比（单位：%）.......................................8图表10：2018-2025年公司分渠道收入占比（单位：%）.....................................8图表11：2018-2025年公司分区域收入占比（单位：%）......................................8图表12：2019-2026Q1公司毛利率变化情况（单位：%）....................................9图表13：2019-2025年核心品类毛利率变化情况（单位：%）..............................9图表14：2019-2026Q1公司费用率变化情况（单位：%）....................................9图表15：2019-2026Q1公司净利率变化情况（单位：%）....................................9图表16：2019-2029E中国调味品行业市场规模（单位：十亿元）.....................10图表17：2019-2029E中国调味品行业市场规模增速（单位：%）......................10图表18：2024年中国基础调味料分类别市场份额（单位：%）..........................10图表19：2024年中国复合调味料分类别市场份额（单位：%）..........................10图表20：2024年全球调味品行业前五大公司市场份额（单位：%）...................11图表21：2022-2025年调味品存续企业数量变化情况（单位：万家，%）..........11图表22：2016-2025年调味品新注册企业数量（单位：家）...............................11图表23：紫林党参黄芪醋......................................................................................12图表24：珠江桥牌西洋参水晶鸡料........................................................................12图表25：2023-2025年海天、中炬、千禾经销商数量（单位：家）....................12图表26：海天、中炬、千禾分区域经销商单体创收情况对比...............................13图表27：海天、中炬、千禾销售人员人均薪酬对比（单位：万元/人）...............13图表28：2020-2025年海天、中炬、千禾广告费用投入情况对比（单位：百万元）..................................................................................................................................14图表29：2020-2025年海天、中炬、千禾广告费率情况对比（单位：%）.........14图表30：2021-2025年海天线上线下业务规模变化情况（单位：亿元，%）......14图表31：海天部分十亿级大单品图示....................................................................15 图表32：2019-2025年海天核心品类销量表现（单位：万吨）...........................15图表33：2019-2025年海天核心品类吨价表现（单位：万元/吨）.......................15图表34：海天特色调味品产品矩阵........................................................................16图表35：海天有机、薄盐系列产品