2026年债市中期投资策略：流动性重回中性，震荡中寻求新平衡

西部证券研发中心 2026年5月26日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn分析师|魏旭博S0800525040007邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|魏洁邮箱地址：weijie@research.xbmail.com.cn联系人|钟泽淏邮箱地址：zhongzehao@research.xbmail.com.cn 主要观点主要观点 【核心结论】短期来看，长债拥挤度并未到极致，但利率最顺畅的下行或结束；从资金面看，最宽松的阶段或已过去，但整体处于低位稳定状态；从负债端看，“钱多”的逻辑依然持续，但广义基金负债的稳定性弱，若利率下行放缓且股市持续火热，资金或再度搬家；当前处于信用利差压缩行情的中后段，结构性机会主要来自5-6月摊余债基打开，或对3Y、5Y品种形成增量需求。中长期来看，2026年与2021年在政策、通胀、资产荒等方面有类似之处，预计10Y国债税后利率围绕1.7%-1.9%震荡，节奏上或前低后高；票息策略为主，主要把握跌出来的机会。 【报告亮点】多视角比较2026年与2021年异同，进一步分析当前经济形势，结合机构配债行为、流动性与央行行为的观察展望后续债市。逻辑一：债市“钱多”逻辑延续，长债配置主力从银行保险等配置盘向非银转移。 1、债市“钱多”逻辑来源于：资金供给增加，融资需求下滑，广义流动性宽松；金融机构负债成本下降；狭义流动性宽松，但央行持续回笼。2、机构配债行为：理财规模增长或弱于去年，“直投转委外”趋势加速；基金FLOW改善，由短及长配置；保险久期拉长，偏好逆向配置。 逻辑二：2026年与2021年在政策、通胀等方面有类似之处；当前经济供给强内需弱，融资需求的改善是关键。 1、财政政策视角，超常规政策退出，26年广义赤字率或类似21年下滑，但幅度不会很大；财政节奏上，21年后置发力且发债期限缩短，26年前置发力且发债期限较长。 3、信用周期与地产周期视角，26年或好于21年：21年信用周期大幅走弱，26年温和走弱；21年地产周期见顶回落，26年地产周期处于磨底阶段。 4、当前经济处于新旧动能转换中的磨底修复阶段，出口高增且具备持续性；内需整体偏弱，新动能尚未形成全面拉动效应。目前低利率环境源于旧动能退潮与融资需求结构性不足；中长期来看随着新旧动能转换完成，融资结构跟随调整，信用周期下行结束，利率下行周期同样有望触底回升。 逻辑三：资金最宽松的阶段或已过去、但央行大幅收紧资金概率不大；央行资金投放或重新切回主动型工具。 1、当前债市杠杆率、中长债基久期不高、长端与超长端利率估值暂时还没有到极端，央行大幅收紧资金概率不大。 2、受制于长期通胀预期影响，美债利率快速走高，美联储年内或已无降息预期，叠加企业结汇需求明显回落，下半年汇率升值压力有望降低；若汇率整体企稳，央行资金投放或重新切回主动型工具，外汇占款被动投放规模降低。 风险提示:海外地缘政治不确定性及全球市场货币政策倾向的变化，国内货币政策与财政政策超预期变化，通胀持续性及经济增长斜率的变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化。 01 债市当前运行逻辑和机构主要行为 CONTENTS目录CONTENTS目录 02 2026与2021的异同点，当前经济怎么看？ 流动性和债市展望03 风险提示04 债市钱多逻辑1：资金供给增加，融资需求下滑，广义流动性宽松 资料来源：Wind，iFinD，西部证券研发中心 债市钱多逻辑2：金融机构负债成本下降 •高息存款到期重定价后存款付息成本下降，结汇行为带动低成本活期存款增长，叠加非银同业存款加强自律管理后资金定价趋于理性，银行负债端成本下降，进一步打开债券的配置空间 •保险预定利率在2025年下半年降至2.0%（传统寿险）、1.75%（分红险） 资料来源：Wind、iFinD，中国经济网，上海证券报，新华财经，中国财经，证券时报网等，西部证券研发中心 债市钱多逻辑债市钱多逻辑33：狭义流动性宽松：狭义流动性宽松，，但央行持续回笼但央行持续回笼 资料来源：iFinD、Wind，数据截至26/5/25，西部证券研发中心 长债配置主力：从银行保险等配置盘再到非银 资料来源：Wind，西部证券研发中心 理财规模增长或弱于去年，"直投转委外"趋势加速 资料来源：Wind，普益标准，银行理财登记中心，西部证券研发中心 基金：FLOW改善，由短及长配置 资料来源：Wind，iFinD，西部证券研发中心 保险：二级买债弱于去年（信用债例外），久期拉长，逆向配置 资料来源：iFinD，Wind，西部证券研发中心 01 债市当前运行逻辑和机构主要行为 CONTENTS目录CONTENTS目录 02 2026与2021的异同点，当前经济怎么看？ 流动性和债市展望03 风险提示04 总结：2026与2021的异同点 20212021VSVS20262026财政力度财政力度：超常规政策退出：超常规政策退出，，广义赤字率下滑广义赤字率下滑 •2025年与2020年均是财政赤字明显扩张的一年，广义赤字率升破8%。 •2020年底中央经济工作会议对积极的财政政策表述为”要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，此后财政赤字力度在2021年高位回落，10Y国债利率年初震荡而后开启下行。 •2025年底政治局会议的政策取向由24年12月的“加强超常规逆周期调节”回归到“加大逆周期和跨周期调节力度”，中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。 20212021VSVS20262026财政节奏与发债期限有所不同财政节奏与发债期限有所不同 •2021后置&期限缩短。21年专项债下达晚、项目审核趋严，财政部强调“资金跟着项目走，避免债券资金闲置”；2020年11月《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》要求优化地方债期限结构，新增一般债十年以上（不含10年）占比不超过30%，再融资一般债应控制在10年以下（含10年），专项债券期限与项目期限相匹配。 •2026前置&期限长。截至5月20日，政府债发行进度与去年同期基本相当，处于历史偏快进度，地方债加权平均发行期限较25年进一步拉长。风险：Q4或再度下发地方债限额。 数据来源：iFinD，Wind，西部证券研发中心；数据截至2026年5月19日 2021 VS 2026通胀：通胀抬升，货币未收紧 数据来源：WinD、iFinD、西部证券研发中心 20212021VSVS20262026宽松预期不强宽松预期不强，，流动性充裕流动性充裕，，降准降息延后降准降息延后 •21年全年无降息并一度有加息预期，降准2次，都发生在下半年，21年初资金紧张。 •26年资金面平稳，宽松预期不高。2026Q1货政报告"适度宽松"总基调不变，但边际趋于审慎，删去"降准降息"，新增"外部输入型通胀需密切关注"表述，将PPI回升归因为输入性+反内卷+新动能。短期总量宽松的紧迫性下降，结构性工具（围绕五篇大文章）挑大梁。央行提到非银加杠杆和期限错配风险。 信用周期与地产周期：信用周期与地产周期：20262026年好于年好于20212021年年 数据来源：iFinD，Wind，西部证券研发中心 当前经济：供强当前经济：供强（（内内））需弱需弱，，外热内温外热内温 •当前经济处于新旧动能转换中的磨底修复阶段，名义GDP明显改善，宏观政策强调高质量发展。“树立正确的政绩观”、双碳考核结果与领导干部选拔任用直接挂钩（2026年4月12日《碳达峰碳中和综合评价考核办法》）。 •出口高增且具备持续性。全球财政扩张趋势、AI产业趋势带动电子品出口、中国产品竞争力（成本优势、以中间品为核心的出口结构等）、出口价格回升。 •内需整体偏弱，新动能尚未形成全面拉动效应。①消费-服务消费改善，商品消费承压，“以旧换 新”补贴下滑，居民消费倾向、消费信心、居民收入还未见明显改善；②制造业投资-高技术制造业和设备更新改造投资强劲，但受制于反内卷+中下游利润被挤压（购进价涨幅>出厂价涨幅）；③基建投资-“六张网”的新型基础设施项目密集启动，且受益于去年挤水分带来低基数，呈现高频弱总量数据强的格局；④地产投资-降幅收窄，全国新房销售仍弱、房企拿地下滑。 融资需求的改善是关键融资需求的改善是关键 •出口并不是利率的决定性因素，短期来看，若出口增速超预期，当日、次日10Y国债利率小幅上行居多，平均上行1BP。 •利率本质反映国内资金供需平衡，融资需求的波动往往带动利率周期性波动，而融资需求与地产周期、资本开支周期息息相关。目前低利率环境源于旧动能退潮与融资需求结构性不足。今年企业信贷增速继续放缓，但“五篇大文章”相关领域保持增长；居民信贷整体依然疲软，一线城市二手房按揭带动少量信贷，但整体加杠杆购房意愿弱。 •中长期来看随着新旧动能转换完成，融资结构跟随调整，信用周期下行结束，利率下行周期同样有望触底回升。 数据来源：iFinD，Wind，西部证券研发中心 01 债市当前运行逻辑和机构主要行为 CONTENTS目录CONTENTS目录 02 2026与2021的异同点，当前经济怎么看？ 流动性和债市展望03 风险提示04 资金最宽松的阶段或已过去资金最宽松的阶段或已过去 •2026Q1货政报告"适度宽松"总基调不变，但边际趋于审慎，删去"降准降息"、新增"外部输入型通胀需密切关注"表述，短期总量宽松的紧迫性下降，结构性工具挑大梁。 •专栏三提到债市与非银。债券市场与货币政策新框架的四大连接点——货币创造、利率传导、金融稳定、国际收支与人民币国际化。央行提到非银加杠杆和期限错配风险。 •央行中长期资金回笼加大，且央媒重提“资金空转”，意味着资金最宽松的时候已经过去。随着央行市场回笼加大、政府债发行等因素影响，资金利率或小幅回升。 资料来源：iFinD、《金融时报》，西部证券研发中心 当前债市杠杆率、中长债基久期不高当前债市杠杆率、中长债基久期不高 •央行在2026Q1货政报告专栏3中提到，非银机构过度加杠杆、期限错配等行为是引发风险的重要因素•债市杠杆率不高，银行间杠杆率降至106.4%、交易所杠杆率降至119.7%，均处于季节性偏低水平•中长期纯债型基金久期中位数当前位于近两年60%分位数左右，而利率型债基久期中位数仅位于近两年40%-50%分位数•当前债市杠杆率、中长债基久期不高，风险整体可控 数据来源：iFinD，西部证券研发中心 长端与超长端利率估值暂时还没有到极端 资料来源：Wind，iFinD，西部证券研发中心 央行回笼不代表宽松态度变化央行回笼不代表宽松态度变化 •不过3月以来，央行通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF等工具大幅回笼资金，5月截至15日，已经通过买断式逆回购工具净回笼1万亿中长期资金 •不过回笼并不意味着央行宽松态度变化，净回笼属于央行“削峰填谷”的常规操作，央行态度变化重点关注资金价格和预期引导•结合债市杠杆率、中长债基久期、长端利率情况，央行大幅收紧资金概率不大 数据来源：iFinD、Wind，西部证券研发中心；注：质押式逆回购投放截至2026/5/22；外汇占款投放截至2026年4月 总量保持流动性充裕总量保持流动性充裕，，结构发挥信贷引导作用结构发挥信贷引导作用 •货币政策保持适度宽松的基调不变，当前货币政策目标主要是稳增长和促进物价合理回升，根据国内外经济金融形势、金融市场运行情况把握货币政策的实施力度、节奏和时机，灵活运用总量、结构等多种工具，保持流动性充裕，促进社会融资成本低位运行 •对于总量工具，当前降息降准必要性不大，后续将择机实施，预计整体保持谨慎；但若基本面数据延续弱势，Q3降息降准概率抬升 •对于结构性工具，重点围绕金融“五篇大文章”各项机制，发挥好再