核心观点
短期来看，长债拥挤度并未到极致，但利率最顺畅的下行或结束；从资金面看，最宽松的阶段或已过去，但整体处于低位稳定状态；从负债端看，“钱多”的逻辑依然持续，但广义基金负债的稳定性弱，若利率下行放缓且股市持续火热，资金或再度搬家；当前处于信用利差压缩行情的中后段，结构性机会主要来自5-6月摊余债基打开，或对3Y、5Y品种形成增量需求。中长期来看，2026年与2021年在政策、通胀、资产荒等方面有类似之处，预计10Y国债税后利率围绕1.7%-1.9%震荡，节奏上或前低后高；票息策略为主，主要把握跌出来的机会。
报告亮点
多视角比较2026年与2021年异同，进一步分析当前经济形势，结合机构配债行为、流动性与央行行为的观察展望后续债市。
逻辑一：债市“钱多”逻辑延续，长债配置主力从银行保险等配置盘向非银转移
- 债市“钱多”逻辑来源于：资金供给增加，融资需求下滑，广义流动性宽松；金融机构负债成本下降；狭义流动性宽松，但央行持续回笼。
- 机构配债行为：理财规模增长或弱于去年，“直投转委外”趋势加速；基金FLOW改善，由短及长配置；保险久期拉长，偏好逆向配置。
逻辑二：2026年与2021年在政策、通胀等方面有类似之处；当前经济供给强内需弱，融资需求的改善是关键
- 财政政策视角，超常规政策退出，26年广义赤字率或类似21年下滑，但幅度不会很大；财政节奏上，21年后置发力且发债期限缩短，26年前置发力且发债期限较长。
- 信用周期与地产周期视角，26年或好于21年：21年信用周期大幅走弱，26年温和走弱；21年地产周期见顶回落，26年地产周期处于磨底阶段。
- 当前经济处于新旧动能转换中的磨底修复阶段，出口高增且具备持续性；内需整体偏弱，新动能尚未形成全面拉动效应。目前低利率环境源于旧动能退潮与融资需求结构性不足；中长期来看随着新旧动能转换完成，融资结构跟随调整，信用周期下行结束，利率下行周期同样有望触底回升。
逻辑三：资金最宽松的阶段或已过去、但央行大幅收紧资金概率不大；央行资金投放或重新切回主动型工具
- 当前债市杠杆率、中长债基久期不高、长端与超长端利率估值暂时还没有到极端，央行大幅收紧资金概率不大。
- 受制于长期通胀预期影响，美债利率快速走高，美联储年内或已无降息预期，叠加企业结汇需求明显回落，下半年汇率升值压力有望降低；若汇率整体企稳，央行资金投放或重新切回主动型工具，外汇占款被动投放规模降低。
总结：2026与2021的异同点
- 财政力度：2021年超常规政策退出，广义赤字率下滑；2026年广义赤字率下滑。
- 财政节奏与发债期限：2021年后置&期限缩短；2026年前置&期限长。
- 通胀：2021年通胀抬升，货币未收紧；2026年宽松预期不强，流动性充裕，降准降息延后。
- 信用周期与地产周期：2026年或好于2021年。
- 当前经济：供强（内）需弱，外热内温。
- 融资需求的改善是关键。
短期观点
长债利率最顺畅的下行或结束，信用利差压缩进入下半场。需求端，理财正增长提供底部支撑，但短端估值偏低制约交易盘加仓空间，普信债供给仍较为有限。结构性机会主要来自5-6月摊余债基打开，或对3Y、5Y品种形成增量需求。
中长期观点
2026年类似2021年，利率筑顶回落。预计10Y国债税后利率围绕1.7%-1.9%震荡，中债估值1.75-1.95%，节奏上或前低后高。票息策略为主，主要把握跌出来的机会。
风险提示
海外地缘政治不确定性及全球市场货币政策倾向的变化，国内货币政策与财政政策超预期变化，通胀持续性及经济增长斜率的变化，债券供给超预期，金融机构经营行为超预期变化。
