债市窄幅震荡中等待新催化（2026年第5期）

债市窄幅震荡中等待新催化（2026年第5期） 2026年02月01日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼如何看待2026年1月的PMI数据，以及央行针对非银机构的流动性安排？本周（2026.1.26-2026.1.30），10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.83%下行2bp至本周五的1.81%。周度复盘：周一（1.26），受政府债净缴款影响，资金面有所收敛，利率上行。随着股市震荡下行，午后债券情绪走强，利率出现下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.5bp。周二（1.27），上午公布2025年12月工业企业利润数据，12月规模以上工业企业利润同比增长5.3%，增速较11月回升18.4个百分点，实现强劲反弹，债市情绪受到压制。午后股市出现反弹，利率也跟随上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.7bp。周三（1.28），早盘市场较为平静，利率窄幅震荡无明显波动。午后关于央行将设立新的流动性管理工具的预期发酵，引发市场对于流动性进一步宽松的猜想，利率迅速下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.65bp。周四（1.29），早盘消息平静，债券市场延续昨日午后的偏暖情绪，利率小幅下探。午后，非银和白酒等权重板块拉动股指上行，利率随即上行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.05bp。周五（1.30），上午受隔夜美联储主席人选基本确定影响，大宗商品和有色金属板块出现下跌，带动股市走弱，利率因此下行。但10年期国债活跃券收益率下探至1.8%阻力位时，继续向下遇到阻力，利率有所上行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.5bp。周度思考：本周债市仍然保持区间震荡。年初受春节影响，基本面数据或需要3月公布，或存在季节性影响，并没有出现明显的交易主线。而“股债跷跷板”在去年三季度的极致演绎过后，股票市场走向“慢牛”，债券也缺乏明显趋势。2026年1月31日，2026年1月PMI数据公布，制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点。生产、新订单、原材料库存指数分别较上月下降1.1、1.6、0.4个百分点至50.6%、49.2%、47.4%。对比前月，各分项指数中上升较多的主要原材料购进价格和采购量，下降较多的是生产活动经营预期、新订单指数和出厂价格。这表明企业的成本传导存在不畅，同时后续在需求不足的可能性下，进一步扩张受限。针对央行新设立关于非银机构流动性安排的猜想，央行或意在加强对于流动性的把控，并逐步将政策利率向隔夜利率转变，意在控制货币市场利率的范围，并非简单的放松或收紧流动性态度。展望后期，债券摆脱窄幅震荡的催化较少，需要关注下周公布的2026年1月国债买卖数据，以及再下周的物价数据是否会在春节的季节性因素和大宗商品涨价下超出预期，若超预期，我们预计10年期国债收益率或将回归至1.8%-1.9%的区间上沿。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260126-20260130）》2026-01-31 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260126-20260130）》2026-01-31 ◼美国2025年11月耐用品订单环比、12月PPI同比，2026年1月失业救济金、当周EIA原油、汽油、精炼油库存变动等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0126－0130）大类资产出现显著波动，美股、贵金属、美债收益率短端显著调整，美元小幅修复，这来自于围绕美联储下一任主席人选前期过度“悲观”预期的一种反向修正，沃什拥有偏鹰的历史，市场由此认为联储26年降息路径或维持克制。整体我们仍维持前期观点，在宏观大叙事的交集方向上，低利率的环境既是必要的也将是有效的，但正如我们前期所述，联储货币政策的任何预期调整都将引发市场相对敏感的反馈，避险资产（包括美债、黄金）在短期波动后仍会面临增配，结构性过热不等价系统性过热，目前还不具备联储货币政策转向的必要条件。我们认为如下情景或为大概率情景：2026年美国经济面临五大需求扩张因素：财政支出加速（赤字率升至7%）、美联储持续降息、美元走弱、AI投资热潮、以及外国对美投资承诺兑现。同时，关税水平趋稳且不确定性下降，对经济的负面冲击减弱。这些需求侧刺激可能推动经济增速达2.5%，但也将导致通胀升至3%-3.5%高位，形成"再通胀"风险。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国11月耐用品订单环比初值上升5.3%，超过市场预期；1月23日当周EIA原油库存减少229.5万桶，EIA汽油库 存增加22.3万桶，EIA精炼油库存增加32.9万桶。最新数据显示，2025年11月美国耐用品订单环比初值增长5.3%，明显高于市场预期的3.8%，并成功扭转了前值下降2.2%的走势。剔除运输类别的核心订单环比上涨0.4%，亦超出预期。这已是该指标连续第八个月实现增长，推动整体设备投资同比增幅达到4.4%，创下自2022年10月以来的最高水平。作为衡量企业设备投资意愿的关键风向标，核心资本品订单（剔除飞机和国防相关资本硬件）环比增长0.7%，表现优于市场预期的0.3%。2016年1月23日当周EIA原油库存减少229.5万桶，预期增加195万桶，前值增加360.2万桶；EIA汽油库存增加22.3万桶，远低于前值597.7万桶；EIA精炼油库存增加32.9万桶，远低于前值334.8万桶。（2）美国12月PPI同比上涨3.0%，核心PPI同比上涨3.3%，均超过市场预期。1月24日当周首次申请失业金人数上升至20.9万人，1月17日当周持续领取失业金人数下降至182.7万人。最新数据显示，美国12月PPI年率3%，高于预期的2.7%和前值的3.00%。美国12月核心PPI同比上涨3.3%，高于预期的2.9%和前值的3%。随着PPI数据高于预期，美国3月降息的概率略微上升。服务成本的大幅攀升是推动12月PPI超预期的主要因素。数据显示，贸易利润率指标出现了自2024年年中以来的最大涨幅，其中机械设备批发利润率的上升贡献了该类别的大部分增幅。相比之下，商品价格在12月保持不变，结束了此前一个月的上涨势头。这种分化表明，当前的批发通胀压力主要集中在服务领域，而非实物商品层面。失业金数据方面，截至1月24日当周，初请失业金人数为20.9万人，略高于市场预期的20.5万人，但低于修正后的前值21万人。同期，续请失业金人数为182.7万人，显著低于市场预期的186万人及修正后前值186.5万人。初请失业金人数的四周移动平均值为20.625万人，前值由20.15万人上修至20.4万人。过去数周，该指标持续稳定在20万至21万区间，反映出美国劳动力市场仍处于经济学家所描述的“低雇佣、低解雇”状态。目前美国失业率已显现企稳迹象，劳动力市场在经历温和走软后可能趋于稳定，招聘活动、职位空缺数量及工资增长均未出现明显变动。（3）美联储降息按下“暂停键”，联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间。美联储1月28日宣布将维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，正式暂停此前连续三次降息步伐。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美国经济在2026年初处于“坚实基础之上”，去年经济扩张速度稳健，尽管就业增长偏低，失业率已显现稳定迹象，政策已接近“中性水平”，通胀仍“略显偏高”，未来利率路径将完全取决于数据表现。同时，鲍威尔对央行独立性作出强烈辩护，“独立性的意义不在于保护政策制定者，而在于确保货币政策不受民选官员直接控制。”他表示，如果货币政策被用于选举周期的政治目的，将损害央行长期信誉。截至2026年1月30日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率升至为15.3%，4月降息概率升至32.8%。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达16.8%。总的来说，当前经济前景存在高度不确定性，未来美联储货币政策仍存在巨大不确定性。 ◼风险提示:大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................183.1.一级市场发行概况...................................................................................................................183.2.二级市场概况...........................................................................................................................213.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................234.信用债市场一周回顾........................................................................................................................234.1.一级市场发行概况...................................................................................................................234.2.发行利率...................................................................................................................................254.3.二