国债周报：债市窄幅震荡，等待新驱动

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年7月13日 请务必阅读正文后的声明及说明21.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4资金面：..........................................................6基本面数据：......................................................9金融数据：6月数据略好于预期.................................................9经济数据：消费弱，投资弱，生产强...........................................15地产仍未摆脱下行周期.......................................................17 周度行情回顾期货市场期债面，截至周五收盘，TS2509收102.43，较上周上涨0.02%；TF2509收106.01，较上周上涨0.03%；T2509收108.81，较上周持平；TL2509收120.53，较上周上涨0.02%。图：国债期货主力合约结算价（元）资料来源：Wind、创元研究表：国债期货主力合约结算价：周度表现（元）资料来源：Wind、创元研究102103104105106107108109110TS.CFE品种合约代码TS2509TS2512TS2603TF2509TF2512TF2603T2509T2512T2603TL2509TL2512TL2603二债五债十债三十债 3120120120120120121121121121121122TF.CFET.CFETL.CFE（右轴）最新结算价上周结算价周度变动102.43102.410.02%102.50102.51-0.01%102.59102.62-0.03%106.01105.980.03%106.06106.08-0.02%106.11106.15-0.03%108.81108.820.00%108.87108.860.01%108.84108.86-0.02%120.53120.510.02%120.35120.330.02%120.13120.16-0.02% 现券市场周内各期限收益率变化不大，结构变化不大。从近期现券收益率表现看，非活跃期限国债收益率（如20年及50年期），收益率月内仍下行。0.21-0.850.947年10年20年30年2025-07-100.000.050.100.150.200.250.300.350.402025-01-182025-02-182025-03-182025-04-182025-05-182025-06-1820年 图：近1个月关键期限收益率曲线（%）资料来源：wind、创元研究图：非关键期限利差（%）资料来源：wind、创元研究-2-1.5-1-0.500.511.52025-07-171.001.201.401.601.802.002.202.402.602年5年10年30年2024-12-1830年-0.05000.00000.05000.10000.15000.20000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00002024-07-182024-08-182024-09-182024-10-182024-11-182024-12-182025-01-182025-02-182025-03-182025-04-182025-05-182025-06-1850Y-30Y50年30年 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：非关键期限利差（%）资料来源：wind、创元研究0.000.501.001.502.002.503.002024-07-182024-08-182024-09-182024-10-182024-11-1820Y-10Y 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面：本周经历税期缴款，央行周内共净投放1.3万亿元逆回购资金，同时买断式逆回购操作1.4万亿（净投放2000亿元），资金面仍相对偏紧。隔夜资金利率DR001从1.3%附近的绝对低位，回升至1.4%附近。下周政府债缴款压力约2400亿元，逆回购到期量超1.7万亿元，MLF到期2000亿元，需关注央行公开市场操作配合以及MLF操作情况。图：买断式逆回购操作量（亿元）资料来源：wind、创元研究-20000-15000-10000-500005000100001500020000国债+政府债国债地方债0315010932596002778770151415140114111410707679137503748缴款 00-8000-7000-17000-9000-12000-120005,0008,00014,00017,00014,0008,00012,0007,00014,00014,000总到期量总操作量净投放量存单到期央行投放国债+地方债国债地方债国债+地方债存单MLF到期逆回购到期3259-803.139-76430662000-187587760017277223190-4505151401385138523260-5201114101004100418410-342570702211470-22627498-20326022399106992000-17268债券净缴款 6 资料来源：wind、创元研究2025-06-092025-07-09SHIBOR:1周 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面数据：金融数据：6月数据略好于预期社融数据总结：社融增速上行，贷款增速持平社融数据方面，6月社融增速8.9%，较上月增长0.2个百分点，政府债带动社融增速持续走高，新增社融4.2万亿元，同比多增9008亿元，其中人民币贷款同比多增1673亿元，政府债券同比多增5032亿元，从结构看政府债仍是主要拉动，但6月信贷同比改善略好于预期。今年1-6月，新增社融累计同比多增4.73万亿，其中政府债累计新增4.32万亿，社融口径人民币贷款同比多增2833亿元，财政“金融化”趋势不断加强。上半年政府债发行进度明显较去年同期更快，下半年政府债融资可能放缓，对社融增量的贡献将下降。图：新增社融分项（亿元）资料来源：wind、创元研究新增社融表内新增人民币贷款新增外币贷款表外/ 非标新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票直接融资企业债政府债非金融企业境内股权其他 2025/062025/0541,99322,87023,9256,05723,6005,923325134-1,483-1,156-400-166816173-1,899-1,16316,13316,2332,4221,49613,50814,5852031523,418.001,736.00 92024/06环比变化同比变化32,98519,12321,12017,86821,92717,677-807191-1,300-327-3-234748643-2,045-73610,730-1002,1009268,476-1,077154512,435.001,682 资料来源：中国人民银行、创元研究图：社会融资规模增速（%）资料来源：wind、创元研究月7月8月9月10月11月12月2023年2024年2025年67891011121314152020-07 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究信贷数据总结：略好于预期2025年6月，新增人民币贷款2.24万亿元，同比多增1100亿元，超市场预期。其中居民户同比多增267亿元，企业贷款同比多增1400亿元，居民、企业、非银信贷均好于去年同期。从企业端看：6月贷款的一个特点是企业新增短期贷款达到1.16万亿元，创历史新高，同比多增4900亿元，且票据冲量现象有所改善。但企业端贷款的持续性仍需观察：是否存在清欠账款：6月以来多家企业做出供应商支付账款不超过60天的承诺，因此短贷是否用于清欠账款仍有待观察，可关注月底公布的工业企业数据中的应收帐款进行跟踪。从居民端看：今年以来，居民短期贷款持续负增长，而六月的同比多增或与车贷“高息高返”退市前的集中申请有关；居民中长期贷款则继续呈现“季末冲量”特征，结合楼市成交情况，当月全国一手房销售热度持续回落，二手房“以价换量”持续。 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 11 资料来源：中国人民银行、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：企事业单位（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月2025年2020年2022年2023年 资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：企事业单位：短期（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月2025年2020年2022年2023年 资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：居民户：中长期（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月2025年2020年2022年2023年 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：居民户：短期（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月2025年2020年2022年2023年 经济数据：消费弱，投资弱，生产强今年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年预期目标5.0%。上半年国内经济主要受到两方面支撑：一是财政政策提前发力，上半年政府债券净融资7.67万亿元，同比多增4.2万亿元，而今年全年计划新增政府债2.2万亿。除去化债因素后，上半年政府债净融资5.97万亿元，同比多增2.6万亿元，同样高于全年计划的2.4万亿元。财政政策靠前发力对经济贡献较大，不但直接推升了基建投资，而且带动了部分制造业投资和耐用品消费；若下半年财政政策同比放缓，叠加去年下半年消费高基数影响，财政对于经济支撑也有所减弱。二是抢出口现象，二季度美国加征关税对外贸形成扰动，不过中美达成阶段性协议之后，短期抢出口现象较为明显，这使得短期工业生产受到支撑。6月经济数据显示，消费表现强劲，生产表现韧性，但投资端延续弱势，结构呈现明显分化。图：GDP当季同比贡献率（%）图：经济数据一览：累计同比（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究资料来源：中国人民银行、创元研究生产端，整体保持韧性。抢出口支撑下，6月工业增加值同比+6.8%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%净出口-25-20-15-10-5051015202025年6月 152024年5月同比变动 请务必阅读正文后的声明及说明 16消费端，6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，相较5月同比6.4%有所回落。后续或仍需一定政策刺激以维持短期消费表现，而中长期来看或仍需着力提振居民收入与就业。图：限额以上消费品零售额：当月同比（%）资料来源：中国人民银行、创元研究 请务必阅读正文后的声明