沪铜：宏观与产业钝化，现实与预期分化

沪铜 有色金属 宏观与产业钝化，现实与预期分化 摘要 宝城期货投资咨询部投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号邮箱：tzzxb@bcqhgs.com 本月铜市场呈现高位宽幅震荡格局，整体重心上移。现货市场表现与价格呈反向关系，低价铜仍有吸引力，但资金在沪铜的热情有所下降。 本月铜市场核心逻辑是宏观扰动与基本面预期强支撑的博弈。宏观层面，美伊谈判进程反复、美国通胀数据高企以及美联储政策预期的摇摆，不断扰动市场风险偏好。基本面方面，供应端偏紧，铜精矿现货加工费持续下探；需求端则呈现结构性分化，尽管传统消费逐步步入淡季，但电网投资、AI数据中心及新能源汽车等领域的强劲需求，有效对冲了季节性走弱压力。 请阅读文末作者信息、作者声明、免责条款。 展望6月，铜市供需紧平衡的格局或仍将延续。长期看，供应端的矿端瓶颈与冶炼干扰短期内难以缓解，为铜价提供了坚实的底部支撑。但需警惕宏观层面的潜在变数，特别是6月底美国关于精炼铜进口关税的最终裁决，可能引发市场情绪的剧烈波动。 关注外铜库存变化以及沪铜资金变化。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1行情回顾..........................................................................42宏观分析..........................................................................52.15月美伊局势反复..............................................................52.2美联储利率路径转向............................................................52.3国内政策托底..................................................................63产业分析..........................................................................73.1矿端扰动频发与结构性短缺加剧..................................................73.2高硫酸价格支撑国内矿端利润....................................................73.3国内电解铜供应高位............................................................93.4高铜价导致下游观望氛围再起...................................................103.5下游终端受高铜价压制.........................................................114结论.............................................................................13 图表目录 图1沪铜量价走势..................................................................................................................................................................4图2沪铜升贴水季节性.........................................................................................................................................................4图3美联储政策利率路径（FedWatchTool，5月27日）....................................................................................6图4铜精矿港口库存..............................................................................................................................................................8图5铜精矿TC加工费...........................................................................................................................................................8图6国内电解铜产量..............................................................................................................................................................9图7国内硫酸价格..................................................................................................................................................................9图8全球交易所库存（SHFE+LME+COMEX）..................................................................................................10图9 LME电解铜库存（吨）.............................................................................................................................................10图10 COMEX电解铜库存（吨）....................................................................................................................................10图11上期所库存（吨）....................................................................................................................................................11 1行情回顾 5月铜价冲高回落，沪铜一度站上10.8万关口，伦铜一度站上1.4万美元关口。市场主要交易逻辑是宏观强弱切换以及产业现实的影响：上半月，美伊局势的缓和一度使全球的风险偏好回暖，商品普涨，而海外供应紧张一定程度上也支撑铜价上涨；下半月因美元指数及美债收益率持续上涨，铜价承压。且市场对高价铜较为谨慎，铜价冲高后回落。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 市场结构来看，5月随着铜价的上行，现货升贴水走弱，产业下游观望氛围再起。现货端随着国内旺季结束叠加高铜价，现货库存去化放缓。当前市场依旧交易远期电解铜供应受限问题。即市场角度来看，预期强而现实弱，在现实没有改善前，市场承压。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 2宏观分析 2.15月美伊局势反复 5月美伊局势呈现“先紧后松、反复无常”的特征，成为扰动铜价风险溢价的重要因素。上旬至中旬，尽管4月停火协议已达成，但双方军事对峙持续升级：伊朗革命卫队宣称在波斯湾击落美军MQ-9无人机，并向F-35战斗机开火驱逐；美军则对伊朗南部目标实施“自卫打击”。与此同时，卡塔尔积极斡旋，伊朗与美方就霍尔木兹海峡通行、浓缩铀库存及被冻结资产等问题展开多哈会谈，但以色列被明确排除在谈判之外，令局势更加复杂。 进入下旬，局势出现转折。5月24日有美官员释放“原则上达成协议”的信号，次日伊朗披露谅解备忘录框架，涉及停火延长60天、霍尔木兹海峡逐步恢复通行、美国解冻120亿美元资产等核心内容。然而，5月27日白宫公开驳斥相关文件“纯属捏造”，特朗普表态“不满意”谈判进展，五角大楼甚至被曝已拟定新的打击清单。截至5月28日，美伊双方仍未签署正式协议，霍尔木兹海峡通行安排亦未最终落地，地缘风险溢价经历“快速回落—预期反复—尚未出清”的过程。 对铜市而言，5月下旬美伊局势出现缓和信号（协议框架浮出水面），原油价格持续下挫，市场风险偏好得到修复，这在情绪上本应对铜价形成支撑。 2.2美联储利率路径转向 铜价承压下行的另一个宏观驱动是美联储降息预期一再推迟。5月FOMC会议纪要及强劲的就业、通胀数据令市场将年内首次降息时点从9月大幅推后至四季度，美元指数走强、美债实际利率回升，金融属性的压制完全盖过了地缘缓和的利好。因此，5月下旬铜价的回落应主要归因于利率预期的鹰派修正，而非美伊局势的缓和。 5月22日，凯文·沃什正式于白宫宣誓就任美联储主席，打破了美联储主席就职仪式在总部举行的惯例，标志着美联储进入新的政策周期。沃什现年55岁，曾 于2006年 至2011年 担 任 美 联 储 理 事 ， 是 美 联 储 史 上 最 年 轻 的 理 事 ， 亲 历了2008年全球金融危机的应对过程。其政策主张可概括为四大方向：一是推进缩表；二是优化通胀衡量框架；三是弱化前瞻指引；四是回归核心职能，明确美联储应聚焦物价稳定与充分就业。沃什上任后，市场普遍预期其将推行“短端降息托底、长端缩表控通胀”的结构性政策组合。沃什的政策主张整体偏鹰派，但其就职本身不意味着利率路径立即转向，而是标志着市场预期修正窗口的开启。 5月以 来，美 国利率预 期经历 显著鹰 派修正 。数据层 面，4月CPI同比 升至3.8%，超出市场预期的3.6%，核心PCE同比达3.2%且呈上行趋势；就业市场依然 强劲，4月非农新增25.4万人，时薪环比增长0.4%，劳动力市场的韧性为美联储维持高利率提供了底气。市场定价层面，CME FedWatch显示年内降息概率已趋近趋近于0，而年内加息概率逐渐上升，预计2027年将加息一次。 2.3国内政策托底 对铜市而言，两大政策主线构成需求基本盘： 一是“十五五”期间国家电网与南方电网合计投资约5万亿元，较“十四五”增长40%，铜作为核心导电材料年均需求预计达132—160万吨； 二是消费品以旧换新政策持续发力，截至5月初已带动销售额超6200亿元，其中家电贡献1415亿元，对空调用铜形成直接支撑。 但需注意，铜价持续高位运行已对下游产生挤出效应——5月中旬长江现货铜价一度触及108800元/吨的历史高位，部分空调、制冷等用铜密集行业被迫上调终端售价，中小企业面临“不敢接单、无力备库”的困境。 综合来看，国内宏观对铜价维持中性偏多，政策托底提供下方支撑，但高铜价对需求的负反馈将制约上行空间。 3产业分析 3.1矿端扰动频发与结构性短缺加剧 印尼：Grasberg复产持续延后。自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）旗下印