宏观研究专题报告：出口：预期与现实的分化

证券研究报告 宏观研究 2025年3月9日 ➢外贸“开门好”的市场预期源自两个信号。我们认为，市场之所以对外贸有较强预期，主要是源两个方面的信号：一方面是，今年1-2月港口完成的集装箱吞吐量为近3年以来的新高，即使按照单月来看，今年1、2月的单月集装箱吞吐量也都高于前两年，这些港口数据表现强化了对外贸和出口的信心。另一方面是，市场观察到海外制造业景气度出现好转，再加上很多信号显示今年年初和2023年年初的表现类似，如果2025年开年复刻2023年同期，则市场预期今年年初出口同比为5%左右并不奇怪。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢集装箱吞吐量表现较好而外贸偏弱的三种可能原因。第一种是外贸商品结构转向低附加值商品。如果外贸的商品结构更多转向了低附加值商品，则商品结构转变可能带来外贸总价值的下降。第二种是外贸商品受价格大幅走弱影响。如果外贸商品价格回落较多，价格回落幅度大于数量增长幅度，则外贸价值可能回落。第三种是集装箱的数据“失效”。如果以上两种情况都不符合，那么还有一种可能就是集装箱的数据并非全部有效，可能存在“虚高”，这与吞吐量的统计方式有关。 ➢前两种情况并不吻合，集装箱数据“失效”或是预期和现实分化的最主要原因。今年前两月劳动密集型产品出口同比增速普遍下滑、主要的大宗商品进口数量下降幅度比进口均价的降幅更大，这些都显示与前两种情况并不吻合。不排除部分商品价格走弱存在影响，但我们认为这不是预期和现实分化的主要原因。而今年前两月多出的近500万标箱集装箱，其载货效率大打折扣，或是预期和现实分化的主因。当前进口弱于出口，集装箱随出口货物运往海外后，进口需求不足可能导致返程空箱增加，导致总吞吐量虚增、实际货物价值走低。 ➢风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、外贸较强的市场预期源自两个信号...........................................................................................3二、预期与现实分化的根源...............................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：今年1-2月集装箱吞吐量为近3年最高 ........................................................................3图2：1-2月欧美制造业景气度都有好转................................................................................4图3：今年BDI和2023年年初的表现较为吻合....................................................................4图4：今年韩国出口环比和2023年也较为相似.....................................................................5图5：实际进出口总值增速转负.............................................................................................6图6：今年1-2月货物吞吐量比去年同期多了0.5亿吨..........................................................7图7：今年1-2月和去年同期对比，劳动密集型表现区别较大...............................................7图8：今年年初的出口，东盟有着最大的贡献........................................................................8 一、外贸“开门好”的市场预期源自两个信号 2025年1-2月我国出口总额（按美元计价，下同）同比增长2.3%至5399.4亿美元，低于市场普遍预期的增速，进口同比增长-8.4%，更是低于市场预期的温和增长。出口和进口双双不及预期，这与市场此前对外贸“开门红”的预期完全不同。 结合数据发布前的信号来看，我们认为，市场之所以对外贸有较强预期，主要是源两个方面的信号： 一方面是，部分先行指标释放积极的出口信号。今年1-2月港口完成的集装箱吞吐量为近3年以来的新高，与2024年同期走弱的趋势不同，不仅如此，即使按照单月的吞吐量情况来看，今年1、2月的单月集装箱吞吐量也都高于前两年。今年1月上海港集装箱吞吐量突破500万标箱，创造单月吞吐量历史新高。2025年1月，深圳港外贸集装箱吞吐量285.3万标箱，比去年同期增长15.5%，实现“开门好”。这些港口数据渲染了外贸较强的氛围，强化了对年初外贸和出口的信心。 另一方面是，市场观察到海外制造业景气度出现好转。今年年初以来，欧美制造业景气度都在改善的路上，欧洲制造业景气度虽然仍小于50%，但较去年11、12月已经有了不小的改善。不仅如此，今年美国已经结束了过去27个月的制造业景气度收缩阶段。 很多信号显示今年年初和2023年年初的表现类似，韩国今年年初的出口环比更接近2023年，波罗的海干散货运价指数（BDI）在1月触底反弹，BDI的表现也与2023年的表现类似。如果2025年开年复刻2023年1-2月，则市场预期今年1-2月的出口同比为5%左右并不奇怪。 尽管基数因素可能导致今年1-2月出口同比读数边际下滑，但韩国1-2月的出口增速也较去年底边际回落。受诸如此类信号的影响，针对年初出口较12月的表现有所下滑，市场已有心理准备，但仍预期会出现不算弱的温和增长。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、预期与现实分化的根源 然而，海外制造业景气度好转，集装箱吞吐量也渲染了外贸较强的氛围，但实际外贸总值和增速都转弱，出口不及预期，进口也更弱，市场预期和实际现实形成较为明显的分化。 我们认为，在集装箱吞吐量表现较好而外贸偏弱的可能原因有三种： 第一种是外贸商品结构转向低附加值商品。吞吐量更多体现的是外贸（出口、进口，下同）的总体表现，而非结构，如果外贸的商品结构更多转向了低附加值商品，则商品结构转变可能带来外贸总价值的下降。 第二种是外贸商品受价格大幅走弱影响。集装箱吞吐量走强可能意味着外贸商品的数量增多，但如果外贸商品价格回落较多，价格回落幅度大于数量增长幅度，则外贸价值可能回落。 第三种是集装箱的数据“失效”。如果以上两种情况都不符合，那么还有一种可能就是集装箱的数据并非全部有效，可能存在“虚高”，这与吞吐量的统计方式有关。 根据年初外贸数据的表现，我们认为，前两种情况并不吻合，第三种情况或是预期和现实分化的最主要原因。 从港口表现来看，与2024年同期对比，集装箱吞吐量增加，货物吞吐量有增加，但幅度相对适中，进出口总值下降，尤其是进口。 首先，观察商品结构，集装箱用量增加、货物重量增加不多、总价值下降，说明商品更多是转向体积较大、较轻的低附加值产品，即更多转向劳动密集型产品，而非高附加值的机电产品。但今年前两月，劳动密集型产品出口同比增速普遍下滑，机电产品出口同比增速坚挺（图7），进口中机电的占比也提升，这些数据显示与第一种情况的转向低附加值商品相背。 其次，由于出口总量仍有提升，外贸总值下降更多来自进口总量的受挫。由于我国进口主要是以能源类和原材料类大宗商品为主，今年前两月进口中，能源类和原材料类大宗商品进口同比下降速度均超过10%，这明显拖累了进口的整体增长。我们观察进口中大宗商品的进口均价变化，原油、煤以及褐煤、钢材的进口数量下降幅度都比进口均价的降幅更大，这些数据也显示与第二种情况的价格大幅走弱相背。不排除部分商品价格走弱存在影响，但我们认为这不是预期和现实分化的主要原因。 最后，集装箱吞吐量按固定的标准箱计算，无论箱子是否装载货物，只要进出港口均计入吞吐量的统计。前两月进口表现比出口还要弱，当集装箱随出口货物运往海外，但进口需求不足可能导致返程空箱增加。今年前两月集装箱吞吐量近4700万标箱，比去年同期多了近500万标箱，但是货物吞吐量仅多了0.5亿吨（图6），边际来看，多的这500万标箱载货效率大打折扣。我们认为，可能是出口重箱占比高，但进口伴随少量空箱回流，导致总吞吐量虚增、而实际货物价值走低。 除此以外，今年大家对于出口的担忧在于关税调整风险和全球贸易量的不确定性。今年年初美对华的关税已生效一部分，这或也对年初的出口有影响。 自特朗普第二任期以来，对中国加税了几次关税： 2月1日对从中国进口的所有商品加征10%的关税，2月4日生效； 2月10日宣布对所有国家对美的钢铝出口加征25%关税，3月12日生效； 3月3日宣布自3月4日起对中国再加征10%关税。 2025年2月1日这一轮关税所涉及的商品范围广泛，而后续的关税措施未在1-2月期间生效。我们认为，今年1-2月对欧盟和东盟出口增速边际回升下，对美的出口增速却有所回落（与去年同期比较），这体现了关税2.0对年初出口的影响。 但关税2.0和关税1.0在实施方式上存在很大不同，它们对中国出口的影响大概率也会不同。关税1.0重点针对中国，加税幅度较大，中美对美出口大幅下降。而关税2.0对华加征10%后，接下来可能主要挥向其他国家，中美进入相对缓和期，中国出口有望保持较强韧性，增速可能下降但全年仍有可能保持正增长。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、