流动性周报：抱团30年国债？

发布时间：2026-06-01 研究所 固收周报 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 抱团30年国债？——流动性周报20260531 近期研究报告 ⚫债市进入纯交易博弈区间 4月后债市行情的三个特征：“钱多”是背景，交易盘是主导，期限溢价不压缩。 《债务周期的科技叙事》-2026.05.28 展望6月份和三季度债市行情，上述三个特征有没有变化？ 第一，“钱多”基础逻辑没变，央行调控预期反复。 在信贷端出现明显修复之前，资金面宽松的基础逻辑就会持续，勿轻言流动性拐点，可以类比2022年。 隔夜利率在1.2%以上，是央行可以接受的底线。市场对货币政策的疑虑逐步消散，6月下旬信贷脉冲观察窗口之外，短端几乎看不到任何风险。 第二，交易盘主导逻辑没变，拉长久期冲动仍在。 交易盘拉长久期的冲动，越等越强。 1.7%年以上的10年国债，大行配置盘有兴趣，收益率下破之后配置盘进一步参与意愿偏低，10年以上的超长品种的配置意愿一直偏低。 第三，期限溢价不压缩的底线可能被打破。 除期限溢价的国开与国债利差、信用利差、以及收益率曲线上的凸点，都出现明显压缩。 期限溢价不是不能压缩，只要有交易驱动。但这只能是交易性的，而非中枢性的，这意味着压缩不会持续，压缩幅度不会很大，压缩之后大概率有反弹。 总结来看，前期预期的“鱼尾”行情正在进行，10年期国债接近1.7%之后，债市进入纯交易博弈区间。之前怕通胀、怕风险偏好提升，现在认同宽松、期待降息。期限溢价不压缩的底线会松动，30年的交易盘抱团行情可能再次出现，这将带来交易性机会，但配置盘参与有限，会使行情向多头拥挤的方向发展。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1抱团30年国债？...........................................................................42风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：跨月资金面维持平稳，隔夜价格季节性上行..........................................6图表2：1年期国债回落至前低附近，3年国开大幅下行.......................................6图表3：上半年信用债票息收益贡献高于国债收益............................................7图表4：纯债基金年化收益率回升至1.8%以上...............................................7图表5：票据利率在5月份下行之后再次翘尾................................................7图表6：5月PMI景气指数环比回落幅度较大................................................7图表7：10年期国债收益率回落，10减1利差压缩...........................................8图表8：30减10年期限利差回到50BP.....................................................8 1抱团30年国债？ 我们曾经总结4月之后债市行情的三个主导特征：其一，“钱多”是背景。资金和短端率先下行，带动长端和超长端下行；其二，交易盘是主导。相对收益类公募账户相互“抬轿子”，配置类账户参与度不高；其三，期限溢价不压缩。30减10和10减1期限利差维持高位，期限溢价反映对预期交易风险的定价，并未明显压缩。 展望6月份和三季度债市行情，上述三个特征有没有变化？ 第一，“钱多”基础逻辑没变，央行调控预期反复。 银行负债相对宽松是基础逻辑，不轻言流动性拐点。当前的银行间流动性宽松基础逻辑，是贷款增速下行和存款改善周期叠加之下，银行负债被动宽松驱动的结果。宽松边际强化在一季度是存款逻辑，高息存款到期续作率超预期的高，以及新增贷款派生存款支取率偏低，负债端改善加速；宽松边际强化在二季度是贷款逻辑，“反内卷”要求之下，贷款利率未再下行，在项目投放已经前置情况下，挤出部分贷款到期续作需求，资产端弱化加速。同业活期自律等监管措施在过程中进一步强化宽松边际。这些逻辑在目前仍在持续，信贷端在4月和5月两次政策指导之后，叠加年中可能开启的新型政策性金融工具，可能出现脉冲性改善，6月下旬是观察窗口。总之，在信贷端出现明显修复之前，资金面宽松的基础逻辑就会持续，勿轻言流动性拐点，可以类比2022年。 隔夜利率在1.2%以上，是央行可以接受的底线。央行干预因素，是4月末之后投资者对资金面预期中最担心的因素。我们以往总结的央行流动性调控三步曲，即窗口指导、流动性回收、货币政策工具创新，已经出现的是隔夜匿名价格上调、买断式回收1万亿；没有对融出规模的直接干预，重新投放跨月逆回购和MLF，可以判断1.2%是隔夜资金价格的底线，在并未突破，并且在5月税期和月末上行的情况下，目前流动性稳定宽松局面是合意的。公开市场操作要结合量和价两个因素看，银行已经通过发行偏短期限同业存单来消化买断式回收的影响，并且实现低成本同业资金对高成本央行资金的替代，过程中同业存单关键期限利率并未上行。总之，市场对货币政策的疑虑逐步消散，资金面平稳宽松状态还将持续，上述信贷脉冲观察窗口之外，短端几乎看不到任何风险。 第二，交易盘主导逻辑没变，拉长久期冲动仍在。 交易盘拉长久期的冲动，越等越强。4月行情中，交易盘尤其是公募账户起到主导作用，其行为动机在于收益分化大，多数账户因为负债端收缩未获得2月份收益率下行中的资本利得，故4月在相对收益诉求之下，主动拉长久期，带动收益率下行。4月底至5月中，收益率上行调整，时间周期约三周，调整幅度并不大，可以视为4月份债市“快涨”之后的技术性调整。故5月下旬，“钱多”基础未变，对央行的疑虑部分打消，经济数据读数弱化，信贷需求疲软，交易盘再度驱动债市进入上涨状态。总之，交易盘收益分化之下，部分机构依然存在拉长久期的诉求，是4月债市上涨的延续。 10年国债收益率临近配置盘目标价位。与以往债牛行情并不一致，4月以来的债市主要由交易盘驱动，配置盘并未明显主动拉长久期。一方面，特别国债进入发行窗口，银行存在较大的被动配置压力；另一方面，久期指标的约束依然存在，留出冗余度诉求之下，配置盘主动拉长久期意愿偏低。故5月中下旬，在交易盘继续在10年和30年国债交易着力的同时，配置盘买入期限依然偏短，并未在超长久期品种中与交易盘形成互动，带动行情的持续。不过，一季度银行存款成本率普遍下行，对于大行配置盘的定价成本和配置目标收益率水平，可能都起到向下拉动作用。总之，1.7%年以上的10年期，大行配置盘有兴趣，收益率下破之后配置盘进一步参与意愿偏低，10年以上的超长品种的配置意愿一直偏低。 第三，期限溢价不压缩的底线可能被打破。 期限溢价之外的所有利差都在压缩。因为中期通胀风险、风险偏好上行风险，并未完全解除，故我们认为期限溢价应为合理定价未来的预期交易风险，即期限溢价应该维持相对高位，这是交易行情的底线。至今，这条底线有所松动，10减1期限利差有小幅压缩，低于60BP；30减10期限利差有所波动，仍在50BP。但除期限溢价的国开与国债利差、信用利差、以及收益率曲线上的凸点，都出现明显压缩。 期限溢价不是不能压缩，只要有交易驱动。如上文所述，因为在4月经济数据弱化之后，预期所站的方向改变，故越等交易冲动越强。对相对收益账户而言，除了拉长久期之外，似乎已经没有其他获取超额收益的手段，故期限溢价的压缩可能成为债市行情的最后一段。值得注意的是，我们不看好期限溢价的中枢性压 缩，即没有配置盘的参与，长端相对于短端的增量下行，只能是交易性的，而非中枢性的，这意味着压缩不会持续，压缩幅度不会很大，压缩之后大概率有反弹。但压缩带来的交易性机会的确需要去把握，也将会是相对收益账户的“胜负手”。 总结来看，前期预期的“鱼尾”行情正在进行，10年期国债接近1.7%之后，债市进入纯交易博弈区间。由于基本面环境的变化，预期所期待的方向改变，之前是怕通胀、怕风险偏好提升，现在是认同宽松、期待降息。并且，“钱多”逻辑未变，交易盘拉长久期的冲动越等越强，期限溢价不压缩的底线会松动，30年的交易盘抱团行情可能再次出现，这将带来交易性机会，是相对收益账户的“胜负手”，但配置盘参与有限，会使行情向多头拥挤的方向发展。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化