流动性周报：30年国债超跌了吗？

发布时间：2025-12-08 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC 登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 30 年国债超跌了吗？——流动性周报 20251207 近期研究报告 l30 年国债交易的至暗时刻，也是配置的良机 观点回顾：以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 《货币政策重心转移————2026 年展望系列四》 - 2025.12.03 从期限利差视角，30 减 10 的期限利差再次回到近年高位，虽然很难判断超长债期限利差的合理水平，因为超长期政府债的发行压力始终存在，但是在居民部门加杠杆之前，风险偏好的修复很难驱动超长端期限利差回到更高的位置。 从利率比价视角，扣除税收之后的 30 年国债收益率和房贷利率之间已经持平，以央行对不倒挂的要求出发，30 年国债收益率不应再大幅上行。虽然这种比较关系并非严格有效，但依然可以作为定价参考； 从机构行为视角，近期公募以规避风险为主，银行自营以配置为主，故大行在重新买入超长端，券商在交易中放大波动。交易情绪驱动下的超长期国债收益率上行，正是配置的良好时机。 l风险提示： 流动性超预期收紧 目录 130 年国债超跌了吗？ ........................................................................ 42风险提示...................................................................................6 图表目录 图表 1： 30 年国债再次回升至前高附近，利差回到 40BP ....................................... 4图表 2： 大行重新买入超长端，券商和基金以卖出为主.........................................4图表 3： 居民部门杠杆率和超长债期限利差周期性相关.........................................6图表 4： 扣除税收后，超长期国债与房贷利率接近 ............................................ 6 130 年国债超跌了吗？ 观点回顾：以机构心态视角来看，年末对收益的诉求普遍偏弱，明年一季度理财类机构和保险机构存在抢筹的意愿。年内债市行情限于区间震荡的局面可能不易改变，年末时点存在提前抢筹、行情升温的契机。 30 年国债收益率的大幅上行，更多是交易情绪和交易行为的结果。我们在年末债券投资机构心态分析中提及：（1）当前公募类账户更多希望规避波动，应对负债压力。从公募类账户管理人的心态来看，年末做收益并不是第一位的，更多以避免波动为主，减小长久期资产和二永债等高波动类型资产的配置，等待应对行情的波动。（2）银行自营类账户注重兑现收益，降低风险头寸。确定的主线有两条：其一，继续兑现收益。需要平衡年内利润诉求，并且为明年继续兑现保留空间；其二，压降风险头寸。降低交易类账户规模，降低公募基金投资规模。银行自营类账户后续更多会以配置型思路看待债券投资，年内注重兑现。所以，近期超长端国债的大幅下跌，缺乏基本面、流动性等因素的驱动，更多是交易情绪催生的结果，公募机构为规避风险而卖出，券商跟随交易放大波动，大行配置盘反而认可超长端的配置价值，逆势买入。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 超长债期限利差与风险偏好直接相关，背后反映居民部门债务周期的边际变化。我们曾在报告《30 年国债利差还能回来吗？》中讨论 30 减 10 期限利差的合理位置，认为超长债期限利差的确已经很难回到极低水平，但大概率也不会显著扩张，起码不需要参考 2023 年之前 40BP 以上的历史区间。可以看到，超长债期限利差与居民部门杠杆率的波动项存在较强的周期性关系。我们在《中国债务周期的历史与展望》曾对三部门债务杠杆率波动项有过详细分析，其中居民部门杠杆率已经进入“大周期”的稳杠杆阶段，前期杠杆率波动性明显回落，对应居民风险偏好的极致压缩，超长期期限利差也是在这一阶段出现系统性下行的。从领先滞后关系来看，可能后续居民部门杠杆率波动项有修复的可能，但目前房地产周期的出清并未结束，故居民风险偏好的改善可能是有限度的，这也意味着超长债期限利差可能也很难回到极致压缩之前的高区间。 “五组利率比价关系”视角下，当前的 30 年国债具备配置价值。央行在报告专栏中阐释“合理引导政策利率与市场利率、存款与贷款利率、贷款与债券利率、不同期限利率、不同风险利率”这五组比价关系的重要性，指出维护这些比价关系对货币政策传导与宏观资源配置有重大意义。若考虑国债收益率与贷款利率之间的关系，扣除税收之后，30 年国债收益率与房贷利率水平已经接近，以不倒挂的视角来看，可以构成超长期国债的顶部参考。虽然贷款和债券之间的比价关系从未是银行资产配置的严格标准，但目前银行自营盘已经转为配置型思路，故税后收益率的比较可以作为定价参考。并且，目前的大行买盘已经构成 30 年国债的护盘力量。 总结来看，当前是 30 年国债的配置良机。从期限利差视角，30 减 10 的期限利差再次回到近年高位，虽然很难判断超长债期限利差的合理水平，因为超长期政府债的发行压力始终存在，但是在居民部门加杠杆之前，风险偏好的修复很难驱动超长端期限利差回到更高的位置；从利率比价视角，扣除税收之后的 30年国债收益率和房贷利率之间已经持平，以央行对不倒挂的要求出发，30 年国债收益率不应再大幅上行。虽然这种比较关系并非严格有效，但依然可以作为定价参考；从机构行为视角，近期公募以规避风险为主，银行自营以配置为主，故大行在重新买入超长端，券商在交易中放大波动。交易情绪驱动下的超长期国债收益率上行，正是配置的良好时机。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼邮编：518048