【宏观专题】10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 10年国债跌回疫情之初，2.8%错了吗?  前言 近期债市大幅调整，市场最大的困惑是在疫情冲击后经济尚未完全修复的情况下，利率就率先调整到了与疫情爆发初期（2月上旬）相当的水平。当下10年国债利率2.8%的位置，是市场在情绪反转下的超跌，还是对宏观环境的理性定价？本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的分析办法为当前变化多端的利率形势寻找一个答案。  经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 首先我们应当明确，我国利率实际上是对工业经济增长定价，而非对全体经济增长定价，最直接的证据在于10y国债利率与名义GDP增速并没有很好的对应关系，因此不能简单按照广谱经济增速去研判中国利率，中国利率定价与工业经济增速更为咬合。这是由我国经济中二产的高占比决定的。 在此基础上，再看当前2.8%的利率位置，虽然经济增速尚未修复到疫情前，但是工业经济部分景气度已经接近2019年全年水平（2019年工业增加值累计同比5.7%），2.8%10y国债利率隐含市场对下半年工业增加值的预期增速在4%-5%左右，并未体现过度定价（预计5月工业增加值同比增速大概率5%左右）。  当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ 首先，我们强调二季度货币政策的变化并非因为汇率掣肘，没有资本外流配合的汇率价格波动是不具备货币掣肘基础的。 那么，货币政策到底因何而变？货币政策从一季度的“救死扶伤”转向二季度在继续降低融资成本和控制脱实向虚之间取得平衡，主要原因在于三月下旬到四月上旬脱实向虚抬头和债市杠杆热度的火速提升。同时恰逢经济修复也进入正式轨道，“等等看”的客观环境进一步明确了这种货币克制趋势。 最后，货币政策将变成什么样？针对变化的金融环境，后续货币政策仍需在多重均衡中转圜，既要继续降低融资成本、又要控制脱实向虚、以及顾及宏观杠杆率的系统性稳健。具体的，货币政策或存在三个变，让利角色的“变”、监管内容的“变”、具体做法的“变”。首先，让利角色从央行让利转向银行让利，特别对国有金融机构全面弱化对利润增长的考量，转将绩效考核与普惠型小微企业贷款情况挂钩。其次，加强监管从“渠道”变为“针对性打击高收益” ，阻断“套利”链条。最后，央行做法从给量降价转为给量不降价或给量少降价。仍然维持给“量”，保证货币政策对财政的配合和支持，后续仍有降准配合特别国债发行的可能，但各种政策利率调降上或维持克制，从而达到挤压银行让利的目的。 无论是“银行让利”的要求，还是高收益业务的规范，或是小微信贷的专款专用，都旨在让银行增加对实体信贷的支持。对比过去货币宽松的经验，本轮宽松中银行对于流动性的配置被更大的限定在了信贷投放上，那么超储挤压后必然会形成对于债权资产的配置的收缩压力，这也意味着后续银行间资金面的调整和债券市场流动性预期的变化持续性较长。但货币政策维持给量的底线意味流动性环境并非绝对反转，维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。  债市转熊不尽然，奈何大势已东去 综合利率四驱车四维度来看，利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局，以2.8%-2.9%为新中枢双侧震荡，波段机会仍可博弈，趋势方向谨慎押注。当下经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者谨慎把握。  风险提示：经济超预期二次触底 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】四维度跟踪海外经济重启——疫后世界观·系列一》 2020-05-12 《【华创宏观】稳增长下，“旧改”的变与不变——扩内需系列五》 2020-05-18 《【华创宏观】新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二》 2020-05-20 《【华创宏观】今年的财政是如何打算的？——扩内需系列六》 2020-06-01 《【华创宏观】唯一的海南，唯一的自贸港》 2020-06-06 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020年06月10日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文尝试从利率四驱车模型再出发，以系统性的框架分析当前变化多端的利率形势。结合经济基本面、广义流动性供需、市场资金变化和境外增量资金回顾和展望当下利率市场的定价因素，并对货币政策方向的调整做出了较为详细的剖析。 投资逻辑 综合四维度来看利率中长期再回牛市的可能性有限，不过当即直线上行的动能亦不足，债市大概率将进入震荡格局。 工业增加值和通胀结合决定的利率中枢基本在2.85%左右，广义流动性供需双热，社融-M2缺口进一步收窄的空间业已不大。但经济基本面和流动性基本面尚未全面反转。经济未来继续反弹的高度和持续度仍存隐忧，货币政策目标虽有边际调整，但维持流动性宽松仍然是宽信用降成本不可或缺的基本条件。7月前后或有部分交易机会的信号值得关注。但在长牛趋势已然告结的背景下，本次交易空间能有多大须得投资者把握。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、利率四驱车模型回顾 ......................................................................................................................................................... 5 二、主轮之经济基本面：工业经济决定的利率中枢变化 ..................................................................................................... 5 三、主轮之广义流动性供需：社融-M2预示震荡而非转熊 ................................................................................................. 7 四、副轮之资金力量：货币政策引起资金力量调整 ............................................................................................................. 7 五、副轮之境外资金：中美息差是吸引境外资金的关键 ..................................................................................................... 8 六、当下货币政策的理解：为何变，变成什么样？ ............................................................................................................. 8 七、债市转熊不尽然，奈何大势已东去 ............................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 利率四驱车分析框架 ................................................................................................................................................. 5 图表 2 我国工业增加值占GDP比重远高于美国 ............................................................................................................... 6 图表 3 我国非金融信用债中二产占据了一半规模 ............................................................................................................. 6 图表 4 根据工业增加值和PPI推算的工业经济名义增速与当前10年期利率水平基本相当 ........................................ 7 图表 5 社融-M2同比缺口预示未来利率或陷入震荡但并非转熊 ..................................................................................... 7 图表 6 4月底ERP已接近2019年初高位 ........................................................................................................................... 8 图表 7 4月超储率进一步下行 .............................................................................................................................................. 8 图表 8 无风险套利息差是外资增持利率债的重要因素 ..................................................................................................... 8 图表 9 AA级1年期中短票据利率与1年理财收益倒挂 ................................................................................................ 10 图表 10 R001成交量5月由历史高位回落 ....................................................................................................................... 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、利率四驱车模型回顾 在去年5月报告《利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》中，我们曾提出我国利率实为“四轮驱动”模式，通过对工业经济名义增速、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观分析，有利于投资者在复杂的市场情境中把