流动性周报20260315：存单新低和30年新高
发布时间：2026-03-16 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 存单新低和30年新高——流动性周报20260315 近期研究报告 ⚫存单新低“过低”，30年新高“不高” 第一，存单利率在自律新规“补丁”之后快速下行，创历史新低。第二，我们对同业自律“补丁”对短端定价影响的判断偏谨慎。第三，新低并非同业自律所致，更多是交易博弈的结果。 《 同 业 自 律 升 级 怎 么 看 ？ 》-2026.03.13 第四，空仓或短久期的机会成本已经偏高，在新规落地后只能优先增配同业存单，接受当前偏低的利率水平。 第五，依然坚持1.55%-1.6%的合理定价区间，1.55%以下的1年期国股同业存单利率相对于当前政策利率的定价过低。 第六，后续决定性因素是存单的发行诉求，买断式回购的缩量需要关注。 第七，将视角转向长端，这种状态更显割裂，30年国债估值收益率创2024年四季度以来的新高至2.37%。 第八，通胀预期和供给压力，依然是长端的两个主要承压因素。 第九，10年期处于震荡形态中，1.8%以上的10年期品种对于配置盘来说存在吸引力，大幅上行的风险并不大。 第十，30年对于相对弱势形态中，虽然30-10的期限利差已经上行至55BP，这一水平是历史上一段时间的历史中枢。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1存单新低和30年新高.......................................................................4 2风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：自律新规后，同业存单利率新低在1.53%附近........................................4图表2：其他短端品种，随同业存单利率下行................................................4图表3：国有行平均存款成本率在1.5%附近.................................................5图表4：国股行平均同业负债成本率在1.9%附近.............................................5图表5：3月买断式回购去年以来首次缩量..................................................6图表6：广义负债缺口的负值仍在扩大......................................................6图表7：伊朗事件后的原油涨价斜率超过俄乌冲突后..........................................7图表8：截至3月中，地方债发行规模已经达到7500亿.......................................7图表9：10-1期限利差扩张至54BP，10年维持震荡..........................................7图表10：30-10期限利差扩张至55BP，30年利率上行........................................7 1存单新低和30年新高 同业存单利率在自律新规“补丁”之后快速下行，创历史新低。据媒体报告，近期部分银行成员参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强同业存款利率自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率1.4%的同业活期存款，在季度末的规模占比需控制在10%—20%以内。信息传播发酵之后，周五同业存单和短端利率出现同步下行，1年期国股行同业存单二级交易利率下行至1.53%附近，突破历史记录的1.54%，创历史新低。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 我们对同业自律“补丁”对短端定价影响的判断偏谨慎。在前期报告中，我们已经给出判断：从定价角度来看，同业自律新规的实质影响或在于存单“顶部”更低，波动区间或明显收窄，后续合理定价区间在1.55%-1.6%，不排除同业存单利率存在低于1.55%的窗口，但这种情景与政策利率的利差会出现极致压缩，也失去了去投资博弈的意义。 对于同业存单利率的新低，我们认为这并非同业自律对定价影响所导致的，更多是交易博弈的结果。因为从实务角度来看，本次新规的冲击并不算大，其季末考核的模式和不同自律档位的设置，以及考核加权的口径，并不会造成同业活 期和同业存单需求间的大规模转换，其对于当前定价的影响应该相对有限。但为什么同业存单利率依然出现较为快速的下行？我们判断这更多是交易博弈的结果，即同业监管收紧的预期已经酝酿较长时间，期间同业存单利率也并未因为跨年和春节等因素而上行，反而一直处于下行趋势中，部分现金产品的久期偏低，又没有等到可能的供给修复和存单利率调整，故空仓或短久期的机会成本已经偏高，在新规落地后只能优先增配同业存单，接受当前偏低的利率水平。这就导致当前同业存单利率的下行与新低，但实际的下行幅度也并不算大。所以，我们依然坚持上述1.55%-1.6%的合理定价区间，1.55%以下的同业存单利率相对于当前的政策利率定价过低。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 后续决定性因素是存单的发行诉求，买断式回购的缩量需要关注。或者说，后续决定同业存单利率走势的，依然是银行发行端的诉求是否有所修复，还是依然保持当前“供需两弱”的状态。买断式回购的缩量可以给我提供一些希望。3月买断式回购在去年5月之后，首次出现当月投放的缩量以及存量规模的下降。目前，我们对此依然难以找到中长期流动性投放转向的信号，因为这种缩量是在春节之后，通常是不包含太多信号意义的。并且，我们前期多次重申，后续应该将买断式回购或者其他短期和长期流动性投放的操作量看的淡一些，这些并非央行操作的重点，资金利率的运行将是平稳的，围绕政策利率的。不过，缩量虽然 不影响资金，但会影响银行的存单发行诉求，因为前期央行中长期流动性投放对于银行主动负债诉求的削弱是显著的，一旦这种状态发生边际变化，存单的发行起量的可能性就会大大增加。所以，还需要关注和观察买断式回购缩量的信号意义，特别是对于同业存单等银行主动负债诉求的影响。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 将视角转向长端，这种状态更显割裂，30年国债估值收益率创2024年四季度以来的新高至2.37%。与短端不同，长端对于通胀预期的交易使得承压状态有些加剧，30年较10年调整更多，30年活跃券收益率在2.29%附近，非活跃券的上行幅度明显大于活跃券，30年和10年之间的利差，以及30年活跃券与非活跃券之间的利差有所拉大。 通胀预期和供给压力，依然是长端的两个主要承压因素。通胀预期一波比一波强，“反内卷”之后的疑虑始终存在，年初化工及后周期涨价后的通胀疑虑更甚，地缘冲突之后原油价格的上涨再次加重了这些疑虑。通胀数据与收益率之间很难找到合理定价水平，即很难说某一利率水平和某一通胀水平之间的对应是否合理，更多是市场对于预期综合交易而来。如果基于此，我们认为二季度通胀疑虑依然会是债市的扰动，因为通胀数据层面的落地尚未兑现。供给方面的疑虑，始终集中于超长期限，3月份地方债发行再度边际抬升，好在全年财政安排并未超预期增加超长期政府债券，但“紧平衡”局面似乎难以扭转。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 10年的形态尚可，30年的形态依然处于弱势。无论从国债期货还是从估值收益率的运行来看，亦或是从期限定价的角度，都可以得到相同的结论，即10年期收益率虽然也有所上行，但依然处于震荡状态，1.8%以上的10年期品种对于配置盘来说存在吸引力，收益率大幅上行的风险并不大；但30年收益率的相对弱势形态已经明确，虽然30-10的期限利差已经上行至55BP，这一水平是历史上一段时间的历史中枢，但这不能保证其没有进一步上行的空间，因为相对的供给压力还在。10年期的配置价值依然可以关注，需要以时间换取空间。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：y
